Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

первую очередь влияют реальные процентные ставки. Тем не менее, поскольку изменения цен и заработных плат происходят относительно медленными темпами, а инфляционные ожидания весьма расплывчаты, при низкой инфляции снижение краткосрочных номинальных процентных ставок, как правило, приводит к понижению и краткосрочных реальных процентных ставок.

236

(Bernanke 2005).

237

В работе Рейнхарт, Рейнхарта и Рогоффа (Reinhart, Reinhart, and Rogoff 2015) отмечается, что возросшие опасения по поводу нового финансового кризиса, а также значительное глобальное замедление темпов роста могут потенциально являться причинами резкого падения мировых реальных процентных ставок после 2008 года.

238

(Gordon 2016; Reinhart and Rogoff 2009; Рейнхарт и Рогофф 2011). В своей работе (Rogoff 2015) я утверждаю, что в настоящее время мировая экономика переживает долговой суперцикл, который начался в США, потом перекинулся на Европу, а сейчас дошел до Китая. До тех пор пока ситуация не стабилизируется, трудно прогнозировать, каковы будут тенденции экономического роста в долгосрочной перспективе.

239

Возможно, наиболее позитивную оценку усилиям центральных банков, старающимся преодолеть нулевой уровень процентных ставок после финансового кризиса, дают те прозорливые авторы, которые пытаются смоделировать «теневые процентные ставки центральных банков», не ограниченные нулем [теневая ставка — это та номинальная процентная ставка, которая установилась бы при отсутствии ограничения на ставку снизу. — Прим. науч. ред.]. Эта идея принадлежит креативному гению Фишера Блэка (Black 1995), который прославился как один из создателей модели ценообразования опционов. «Теневая процентная ставка» — это показатель, объединяющий в себе различные макроэкономические переменные и цены активов. Идея состоит в том, чтобы создать показатель, дающий оценку всей монетарной политике, а не только одному ее компоненту (процентной ставке). Поскольку теневая процентная ставка — это моделируемая величина, она вполне может быть отрицательной. Цзин Синтия Ву и Фан Дора Ся в работе (Wu and Xia 2014) проанализировали существующую литературу, посвященную проблеме политики теневых ставок, и предложили свои методы измерения. Они пришли к выводу, что на витке финансового кризиса благодаря всей совокупности проводимых политик (включая политику количественного смягчения и политику руководства будущими действиями) эффективные процентные ставки Федеральной резервной системы были снижены до уровня -2%, хотя значения актуальных процентных ставок находились в интервале между нулем и 0,25 %. Авторы утверждают, что если учесть теневые процентные ставки, то Федеральной резервной системе удалось провести монетарную политику, которая по степени своей экспансии могла бы сравняться лишь с политикой, проводимой по правилу Тейлора, при условии, что установление отрицательных процентных ставок было бы реальным. См. работу (Hamilton and Wu 2011), в которой предлагаются другие подходы к оценке общего эффекта альтернативных инструментов монетарной политики.

240

См., например: (Delong and Summers 2012). В современных макроэкономических теориях предполагается, что увеличившиеся государственные расходы также оказывают негативное влияние вследствие более высоких текущих и ожидаемых будущих налогов. Кейнсианцы, как правило, не учитывают этот фактор, считая его пренебрежимо малым. Сторонники классических экономических теорий считают этот фактор весьма значимым. Истина, по-видимому, где-то посередине.

241

См. напр.: (Eggertsson, Ferraro, and Raffo 2014). В основу этой работы положено более раннее исследование Эггертсона (Eggertsson 2010). Аналогичные результаты, в которых учитывается шок от падения нефтяных цен, были получены и другими исследователями: (Bodenstein, Guerrieri, and Gust 2013).

242

См., напр.: (Werning 2011).

243

Уолтер Бэджет, гуру XIX века в вопросах деятельности центральных банков, писал в своем основополагающем труде «Lombard Street»: «Джон Буль может вытерпеть многое, но два процента ему не пережить» (Bagehot 1873, ch. 6). [Джон Буль — образ типичного англичанина. — Прим. науч. ред.].

244

Холл (Hall 2013) настойчиво утверждает, что Федеральная резервная система совершила большую ошибку, сохранив положительные процентные ставки, вместо того чтобы понизить их до нуля. Недавний опыт Японии и ЕЦБ показал, что незначительные корректировки процентных ставок не дали заметных результатов.

245

Еще в 199З году Лебов в работе (Lebow 1993) прозорливо указал на многие из этих вопросов, которые позднее заняли центральное место в экономических дебатах. Впервые попытка оценить издержки, связанные с установлением нулевой процентной ставки, была предпринята в работе: (Führer and Madigan 1997; первый вариант опубликован в 1994 году); в ней было показано, что установление целевого значения инфляции в размере 4 % может дать положительный эффект. Среди других ранних исследований можно назвать работу (Wolman 1998), в которой показано, что неизменность темпов инфляции оказывает огромное влияние на величину издержек, связанных с установлением нулевой процентной ставки, а также работу (Reifschneider and Williams 2000), в которой впервые предпринята попытка провести количественный анализ вероятной частоты возникновения нулевых процентных ставок и степени их негативного воздействия. Это — главный вопрос при оценке различных альтернатив монетарной политики.

246

Замечательный обзор эмпирических исследований, посвященных проблеме нулевых процентных ставок, можно найти в следующих работах: (Williams 2009; Woodford 2012; Coibion, Gorodnichenko, and Wieland 2012; Gavin et al. 2015). Весьма интересное обсуждение ранних исследований см. в: (Bernanke, Reinhart, and Sack 2004).

247

Обсуждение работы Кругмана (Krugman 1998) можно найти также в статье Рогоффа (Rogoff 1998b), где рассматриваются более ранние исследования нулевых процентных ставок.

248

В работе Канцонери, Хендерсона и Рогоффа (Canzoneri, Henderson, and Rogoff 1983) отмечается, что если монетарные властные структуры пойдут на то, чтобы обнародование информации влияло на будущие процентные ставки (предположим, что это происходит в условиях резкого спада размеров производства), то монетарная политика по стабилизации выпуска и занятости на уровне их нормальных значений (в основном путем манипулирования инфляционными ожиданиями) может быть столь же эффективной, как и при манипулировании текущими краткосрочными процентными ставками.

249

(Williams 2009).

250

(Reifschneider 2009). Самые разные модели, включая структурные и новые кейнсианские, а также неструктурные модели временного ряда, использованы в работе: (Chung et al. 2012). Результаты в целом оказались весьма схожими.

251

Райфшнайдер и Уильямс (Reifschneider and Williams 2000) обнаружили, что при таргетировании инфляции на уровне 2 %, процентные ставки центральных банков находились бы близко к нулевому уровню в течение 5 % времени рассматриваемого периода и что каждый такой эпизод продолжался бы