Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

достаточно денежных средств для выплаты долгов, а для этого, в свою очередь, необходим прогноз динамики доходов и расходов. Следовательно, нужны прогнозы общего экономического состояния страны, динамики развития данной отрасли и компаний-поставщиков. Аналитик должен выделить не только факторы/тенденции, являющиеся приоритетными сегодня, но и предугадать, какие из них будут преобладать в будущем! Не слишком ли много оценочных показателей и предположений требуется для создания прогноза? Недаром старая аудиторская шутка гласит: «Прибыль — это предмет трактования; только наличные в кассе — это факт».

Критический анализ выводов «фундаменталистов» о международных рынках облигаций

Из рисунка 1.7 следует, что в период 2003–2004 гг. индекс цен акций рос, в то время как снижалась цена дефолтных свопов (своп — финансовый инструмент, цена которого зависит от роста или снижения премии за кредитный риск заемщиков). Это подтверждает взаимосвязь между кредитным риском и ценой акций, предполагаемую теорией и рассматриваемую ниже. Остается неясным, предсказывало ли снижение дисконтных ставок динамику рынка акций. Судя по рисункам, этого не происходило. Прилив ликвидности стимулировал оба рынка одновременно, и хотя фундаментальные финансовые принципы подтвердились, они не представляли ценности для прогнозирования.

Рисунок 1.660 подтверждает догадку, высказанную в комментарии к рисунку 1.5: ликвидность в США (и во всем мире) резко выросла. Это повлекло за собой спрос на все активы одновременно, который во многом и объясняет падение премии за кредитный риск.

Рисунок 1.761 сегодня исключительно популярен как демонстрация практического применения теории финансов и встречается в аналитических изданиях большинства банков и агентств. С его помощью сторонник фундаментального анализа может продемонстрировать, что одновременно с повышением уверенности в росте доходов компаний появляется убежденность в их способности выплатить долги. Это влечет за собой падение кредитного спреда и стоимости заимствования, что, в свою очередь, приводит к падению коэффициента дисконтирования, используемого при оценке акций, и, как следствие, росту котировок акций62.

Такой вывод соответствует концепции Мертона, согласно которой акционеры фактически имеют опцион колл на компанию: доходы, полученные сверх сумм, идущих на оплату долгов, поступают владельцам акций, и их размер неограничен. Одновременно владельцы долга фактически получают доход от безрисковой ставки плюс премию за продажу опциона пут на компанию: если компания обанкротится, то они ничего не получат, а если она растет — только проценты.

Когда повышается уверенность в выплате долгов, ожидаемая волатильность цен на акции компании падает. Поскольку волатильность — один из основных компонентов цены опционов, при ее падении падает и цена пута. Соответственно, снижается доходность долга и сужаются кредитные спреды к казначейским обязательствам. Поскольку снижается доходность долга, акционерам остается большая часть доходов, и цена компании увеличивается.

Но вот парадокс: в 1990-х гг. существовало обратное явление, которое исследователи тем не менее тоже объясняли с помощью теории Мертона. Тогда рынок акций рос одновременно с ростом кредитных спредов и акцент был сделан на том, что рост цен на акции сопровождается ростом волатильности63, а это увеличивает стоимость пута на облигации и увеличивает доходность64. Но рост волатильности (а она служит одним из способов выражения цен опционов) ведет к увеличению стоимости опциона пут, который инвесторы в облигации как бы предоставляют акционерам. Увеличение же стоимости этого предполагаемого пута увеличивает и требования к доходности облигаций. Иными словами, если послушать обе группы исследователей, рост акций в одном случае был следствием снижения кредитных спредов, а в другом происходил независимо от них или даже вопреки им65. Поскольку теория Мертона не может подтверждать два почти противоположных заявления, скорее всего, причиной происходившего было нечто иное. Попробуем найти им более подходящее объяснение.

Как уже говорилось выше, цена опционов зависит от волатильности (сигмы). При росте непредсказуемости доходов компании сигма растет — и цена ее облигаций падает (доходность повышается). В то же время известно, что повышательная тенденция роста цен акций сопровождается падением их ожидаемой волатильности, поскольку с точки зрения рынка опционов снижается непредсказуемость поведения цен акций. Однако, как и в случае облигаций, падение акций на такой же процент ведет к росту волатильности. Иными словами, рост цен в обоих случаях ведет к уменьшению волатильности, а их падение — к ее росту. Такое неконгруэнтное влияние направления рынка на волатильность во многом объясняется спросом-предложением на опционы, т.е. их ликвидностью.

Опционы пут используют для хеджирования портфелей акций. При падении рынка растет спрос на хеджирование, а потому и цены на путы. При росте рынка происходит обратное: владельцы портфелей акций продают опционы колл, чтобы использовать опционную премию для увеличения дохода от портфеля акций. Таким образом, пока рынок акций растет, мы предполагаем падение ожидаемой волатильности вне зависимости от поведения кредитных спредов.

Из рисунка 1.7 видно, что рост акций (падение волатильности) начиная с 2003 г. сопровождался сужением спредов (корреляция 79,3%), а в период между 1999–2001 гг. последние начали расти, несмотря на сравнительно низкую волатильность акций. Может быть, это отклонение от теории объясняется тем, что акции продолжали расти ввиду их «популярности», т.е. прилива ликвидности, в то время как на рынке облигаций обратили внимание на ухудшающиеся доходы компаний? Тогда, хотя объяснение Мертона не подошло, другая группа «фундаменталистов» все же «заранее предсказала угрозу спада». К сожалению, трудно найти подтверждение и этой, популярной в свое время точке зрения. Скорее рынок руководствовался другим сценарием.

Рассмотрим ситуацию с точки зрения ликвидности. Можно предположить, что на поздних стадиях роста рынка акций в 1999–2001 гг. инвесторы начали продавать облигации и на вырученные деньги покупать акции. Эта гипотеза и подтверждается фактической информацией. Более того, «фундаменталисты» рекомендовали эти действия под лозунгом светлого будущего инвестиций в эпоху «новой экономики», т.е. облигации продавали не из-за опасений ухудшения доходов, а, наоборот, из-за ожидания, что рост доходов приведет к более быстрому повышению цен акций, чем облигаций. В результате, хотя за четырехлетний период корреляция между спредами и волатильностью достигала 52,8%, в разгар бума интернет-компаний в 2000–2001 гг. она была отрицательной.

Этот пример демонстрирует, насколько разношерстными, непоследовательными и дезинформирующими могут быть общепризнанные подходы, используемые в фундаментальном анализе.

Продолжая рассмотрение этого вопроса, следует отметить, что в период с 2002–2003 гг. доходность на безрисковых инструментах (казначейских обязательствах США) упала до исторически минимальных уровней и инвесторы стали покупать рискованные активы: акции и корпоративные облигации. Именно «охотой за доходностью» объясняется рисунок 1.7, а не вовсе не успехом «теории». Даже если бы мы согласились с утверждением, что рисунок демонстрирует, каким образом одна из школ фундаментального анализа «успешно» объясняет результаты, следует признать, что значительную