Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн
Итак, вышеприведенный анализ демонстрирует ненадежность теоретической инфраструктуры в области оценки кредитного риска. «Принципы», предложенные теорией, являются основанием для процесса анализа и прогнозирования, но предлагаемые ею объяснения эмпирически труднодоказуемы и редко являются универсальными.
Модели, используемые для прогнозирования цен акций
Остановимся на моделях, используемых для предсказания цен акций. Изначальной моделью служила та, которую называли «обоснованной» (firm foundation model) и в которой цена акций зависела от размера дивидендов, выплачиваемых компанией (DDF)75. Для прогнозирования динамики требовалось оценить «внутреннюю стоимость» компании, что требовало макро- и микроэкономических, а также политических прогнозов поведения фирмы и среды, в которой она оперировала. В эпоху высоких технологий, когда инвесторы стали предпочитать рост курса акций дивидендам, их прогнозирование было замещено прогнозированием динамики денежных потоков (DCF)76. Последние могут использоваться для дивидендов или реинвестирования. Для этой модели необходима оценка тех же базовых факторов, что и для облигаций, однако эмпирически доказано, что дивиденды предсказать не удается. Кроме того, финансовые скандалы 2002 г. показали несовершенство методологии подсчета денежных потоков, искажающей их и делающей ненадежным прогнозирование на их основе77. Иными словами, роль искусства и здесь превышает роль науки.
В дополнение к DCF и независимо от него используется метод паритетов. Например, требуется дать оценку частной компании. Ее финансовые результаты известны, но, поскольку ранее она никогда не оценивалась на рынке, для получения ее первичной оценки эти показатели сравниваются с параметрами аналогичных публичных компаний, котирующихся на рынке. За основу берется отношение цены акций (Р-price) к прибыли (Е-earnings) — так называемое Р/E ratio. Примерная оценка рыночной стоимости оцениваемой непубличной компании получается путем умножения ее прибыли на P/E публичной компании, принимаемой за эталон. «Фундаментальность» этого метода весьма сомнительна. Его слабости стали особенно очевидны в 2001–2002 гг., когда рынок акций падал и инвестиционное сообщество США вело отнюдь не теоретическую дискуссию о том, что является правильным P/E: 40 (как утверждали в 2000 г.) или 20?78
В связи с этим представляют интерес выводы, сделанные В. Нидерхоффером и Л. Кеннером, которые касаются взаимосвязи цен акций и прибылей компаний. Они установили, что:
1) если прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500 (США), выросли в данном году (квартале), то сам S&P 500 в следующем году (квартале) покажет худшие, чем в среднем, результаты;
2) если прибыли компаний в данном году (квартале) падали, то S&P 500 вырастет больше, чем в среднем.
В целом же авторы пришли к выводу, что связь между P/E и поведением рынка в период 1950–2001 гг. была случайной (рисунок 1.14).
Также не подтверждается концепция, в соответствии с которой низкий уровень P/E предсказывает высокую доходность акций. В 1929 г. этот показатель был равен примерно 30, и скоро действительно последовал крах. Но, с другой стороны, в начале 1970-х гг. он составлял 16, и рынок рос в среднем на 6% в год, в то время как в начале 1994 г. P/E был равен 21,3, а рынок рос в среднем на 21% на протяжении последующих пяти лет.
Можно предположить, что исследования, базирующиеся на регрессионном анализе, не смогут воссоздать картину рынка, так как P/E напрямую зависит от его ликвидности: чем больше объем инвестиций, тем дороже те же самые активы. Даже логическое заключение «Дешевле — значит лучше» не подтверждается на практике79. Более того, и статистически оно не доказано80, хотя его и принимают за «фундаментальное» предположение построения моделей, предсказывающих поведение рынка. На практике число инвесторов, работающих по принципу «Покупай дешево — продавай дорого», свойственному стилю торговли, который ориентирован на поиск недооцененных активов (value investing), не превышает долю тех, кто руководствуется принципом «Покупай дорого — продавай дороже», свойственным инерционному стилю торговли (momentum investing).
Исследование этого вопроса на примере фондового рынка США приводит к двум выводам. Во-первых, премия, которую требуют инвесторы за вложения в акции, выше в моменты дна деловых циклов. Во-вторых, отношение премии к процентной ставке казначейских обязательств (к безрисковой ставке) предсказуемо81 и коррелирует с динамикой делового цикла (или даже предсказывает ее)82. На основе этих выводов можно сделать заключение о том, что отношение цены акций к дивидендам не определяется волатильностью дивидендов и процентных ставок и не движется параллельно среднему уровню доходности, поэтому эффективная граница рынка (CAPM) меняется в зависимости от стадии бизнес-цикла.
Итак, на сегодняшний день не существует теории и методологии измерений фундаментальных источников риска и его отношения к прибыли83. Возможно, частично этот феномен объясняется тем, что инвесторы путают номинальные и реальные ставки доходности, когда сравнивают доходность акций и облигаций. Исключительно популярная модель Федеральной резервной системы («Fed model») является типичным примером смешения понятий. Эта модель используется для предсказания доходности акций, базируясь на изменении доходности облигаций. Иными словами, можно сказать, что акции с фиксированным уровнем прибыли (по аналогии с облигациями с фиксированным купоном) должны расти в цене, когда доходность облигаций падает, так как растет привлекательность сравнительно высокой доходности акций.
В этом расчете используются доходность (yield) долгосрочных казначейских облигаций США, которая является номинальной, так как включает будущую инфляцию, и текущая инфляция, учтенная в реальной (E/P) доходности компаний. Полагаясь на интуицию, можно предположить, что со временем доходы компаний изменятся, отражая текущую инфляцию84. Так, если она падает, то в конечном итоге одно и то же количество проданных единиц продукции принесет меньший доход, а возможно, и меньшую прибыль.
Получается, что модель («Fed model») не учитывает как разницу между номинальными и реальными доходностями, так и ожидания инвесторов о долгосрочном риске акций и облигаций85. Неудивительно, что тестирование показывает ее неэффективность для предсказания, хотя она и помогает объяснить историческое поведение Е/P. Тестирование также подтвердило наличие связи доходностей в данный период: в периоды низких процентных ставок E/P тоже низкие (P/E высокие).
Завершая анализ моделей оценки компаний, следует остановиться на том, каким образом осуществляет оценку стратегический инвестор. Базовым вариантом служит выкуп акций компании у рынка. При этом оценивается как сегодняшняя цена компании, так и ее возможный рост при появлении крупного покупателя. Затем делается примерная оценка цены компании для «захватчика» с учетом потенциальной синергии с его бизнесом. Сначала оценивается, как слияние на первых
