Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

Арбитражные группы, например, покупают фьючерсы и одновременно продают базовый актив на межбанковском рынке. Или покупают валюту, привязанную к корзине валют, и продают валюты, составляющие корзину. В обоих случаях их цель — купить и продать одновременно один и тот же риск, заработав арбитражную (безрисковую) прибыль. Объемы торговли, инициированные арбитражерами, тоже колоссальные105.

В России роль банков особенно проявляется на рынке рублевых облигаций, где они играют непропорционально большую роль. В результате ликвидность рынка рублевых облигаций оказывается увязанной с циклами потребности в коммерческих кредитах. В периоды увеличения спроса на кредиты со стороны клиентов банков или возникновения опасений, связанных с ростом курса доллар/рубль, банкам требуются ресурсы для кредитования, и они сокращают портфели облигаций. Таким образом, фактор ликвидности кредитных портфелей банков дестабилизирует рынок рублевых облигаций.

Наконец, следует упомянуть о разделении инвесторов на местных и международных, на частные и правительственные долговые агентства и многие другие категории, которые тем не менее оказывают на интернациональные рынки наибольшее влияние.

Обсужденные методы классификации участников рынка должны дать читателю общее представление об основной причине возникновения разнонаправленных потоков ликвидности, заключающейся в разнице целей и подходов участников рынка.

Объективные факторы, воздействующие на ликвидность

На каждом рынке действует ряд специфических факторов, определяющих его ликвидность. Так, для определения ликвидности развивающихся рынков весьма важной составляющей является ликвидность рынка развитых стран. Майкл Петтис на основе анализа кризисов, произошедших с начала XIX в., установил, что в ключевых европейских странах и США в моменты увеличения в обращении ликвидных средств (money supply) начинается рост инвестиций в развивающиеся страны. Когда же денежная масса сокращается в развитых странах, начинается отток средств и из развивающихся стран. По его мнению, эта динамика настолько заметна, что значение фундаментального состояния экономик развивающихся стран уже вторично. Их замечают только тогда, когда есть избыток ликвидности и появляется необходимость найти ему применение!106

Заметим, что аналогичным образом происходит и финансирование новых технологий. Избыток финансовых ресурсов стимулирует интерес к более рисковым вложениям. Например, избыточная ликвидность в 1970-х гг., вызванная ростом депозитов от нефтедобывающих стран, привела к необходимости поиска новых клиентов, нуждающихся в кредитах. В 1970-х гг. ими стали развивающиеся страны, в основном в Латинской Америке. В 1990-е гг. рост пенсионных сбережений в США привел к росту интереса инвесторов к новым технологиям, в частности телекоммуникациям и Интернету. Возможно, именно решение пенсионных фондов, касающееся распределения инвестиций между акциями, облигациями и наличностью, является основным фактором, определяющим динамику цен рынков разных активов107.

Ликвидность, связанная с экономическими циклами в целом, также приводит к изменению динамики вложений в разные активы. Покажем это на примере акций.

Из рисунка 1.23108 видно, что каждой стадии экономического цикла соответствует популярность определенной группы активов.

Можно предположить, что в развитых странах ликвидность связана не только с циклом, но и с уровнем производительности. Так, рисунок 1.9 «Уровень дефолтов кредитов со спекулятивными рейтингами в ЕС и динамика промышленного производства», обсуждавшийся ранее, демонстрировал, что рост производства снижает уровень дефолтов, а это увеличивает уверенность в надежности инвестиций и способствует росту ликвидности. За последние четыре десятилетия в США объемы торговли акциями во время экономических спадов в основном падают109.

Представляют интерес факторы ликвидности рынка, связанные с отчетностью. Конец финансового года американских взаимных фондов (mutual funds) приходится на ноябрь. К этому моменту многие из них фиксируют часть прибыли, т.е. продают часть активов. Поэтому в сентябре — середине ноября американский рынок акций в целом растет чрезвычайно редко.

Конец финансового года в Японии приходится на 31 марта. До середины 1990-х гг. в бухгалтерском учете опционов уплаченная премия рассматривалась здесь как убыток, а полученная — как прибыль, т.е. отсутствовала концепция переоценки актива по рынку. Это приводило к тому, что в последнюю неделю перед концом года японские банки массированно продавали долгосрочные (дорогие) опционы, а до 15 апреля выкупали их обратно. Одновременно росла волатильность на спот-рынке доллар/иена, так как перед концом финансового года японские компании конвертировали прибыли от зарубежных операций в иену (рисунок 1.24). Это пример того, как рынки опционов и валют значительно видоизменялись не из-за того, что появлялась новая информация экономического характера, влияющая на фундаментальное соотношение сил валют, а из-за неких особенностей ликвидности, необоснованных с точки зрения экономической науки.

Циклы, связанные с отчетностью, несложно обнаружить на исторических графиках цен, и технический анализ позволяет их прогнозировать.

Юридическое или налоговое регулирование резко сужает рыночную деятельность, а подчас сводит ее к нулю. Таких примеров много не только в России, но и в развитых странах. Например, выход FASB 133 (правила учета и налогообложения деривативов, использованных при хеджировании) резко ограничил корпоративное участие на рынке валютных опционов, который в результате потерял ликвидность. Аналогичное влияние оказывает изменение законов той или иной страны. Так, создание юридической среды для портфельных вложений в счета типа С привело западных инвесторов на рынок российских государственных бумаг.

Субъективные факторы, воздействующие на ликвидность

Ликвидность, определяемая финансовыми потоками, во многом похожа на влияние моды. Интернет захватил весь мир и все слои населения, хотя сначала вера в великое будущее новой технологии не поддерживалась фундаментальными показателями: компании были убыточными, и в ближайшие годы роста прибыли не ожидалось. Другими словами, некий эмоциональный настрой определил движение рынка в несравнимо большей мере, чем экономические факторы.

Схожая динамика возникла и на рынке валют. В конце 1990-х гг. европейские компании и инвесторы начали делать миллиардные инвестиции в экономику США. В результате европейская валюта резко ослабла. Обратите внимание на хитросплетение экономического анализа и эмоций: Европа пришла к выводу об ускорении темпов роста США по сравнению с Европой (фундаментальный фактор) не в последнюю очередь из-за эйфории, связанной с ожиданием великого будущего «новой экономики» (эмоциональный фактор)110.

Важную роль играет ликвидность, возникающая благодаря корреляции активов (например, российские акции «второго эшелона» ликвидности редко обращаются, и их тенденция в значительной мере объясняется тенденцией «первого эшелона»). Иными словами, тенденция, положительная для одного рынка, расширяет возможности активов в отдельности. В финансах такое поведение еще объясняют высокой бетой актива (коэффициент корреляции с рынком).

Специализированные рынки привлекают игроков с повышенным аппетитом к риску и способностью долгосрочного держания активов. Отсюда их меньшая ликвидность активов. Игроки создают свои правила и манипулируют ценами. Становится возможным загонять рынок в угол, как это делал с рынком меди трейдер Хамонако (пока не потерял около $300 млн).

Законный способ манипуляции — расширение торговых спредов. Так, спред может составлять 20–40% от базисной цены, и инвесторы вынуждены платить вперед колоссальную