Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Казалось бы, задача оптимизировать три взаимозависимых переменных – темпы роста, прибыльность и оценочные метрики – вряд ли реализуема на практике. В условиях совершенного рынка и одинакового доступа к информации со стороны инвесторов поиск проекта, сильного по всем трем параметрам, может затянуться на долгие месяцы. Здесь также важен баланс в принятии решений: если излишне увлечься поиском идеального объекта для включения в портфель, появляется риск упустить благоприятный период для венчурного рынка и вообще не зайти ни в одну инвестицию, в то время как весь рынок стремительно растет.

Такие кейсы на моей практике встречаются достаточно часто, а причины кроются также в области человеческой психологии. Многих инвесторов венчурный рынок привлекает потенциальной высокой доходностью, сопричастностью к внедрению и развитию передовых технологий и просто своим духом приключений, открытия неизведанных земель. Венчур – это всегда увлекательно, интересно. А вот когда дело доходит до обмена собственного капитала на акции технологического стартапа, любой повышенный риск может вызывать панический страх и желание продолжить поиски другого, более подходящего проекта для инвестирования. На самом деле, главная проблема здесь – несоответствие величины риска и готовности инвестора принимать такой риск на себя. То есть инвестору интересна венчурная доходность, при которой капитал умножается многократно, но при относительно невысоком риске, характерном, скажем, для рынка высокодоходных облигаций. Особенно ярко такой самообман, когда инвестор не признает, что не готов к венчурному риску, на практике раскрывается после болезненных потерь и длительных, глубоких кризисов на финансовых рынках.

Психология поведения на финансовых рынках имеет много общего с психологией азартных игр. Например, в покере существует понятие «tilt», обозначающее эмоционально нестабильное состояние игрока, которое иногда возникает после серии неудач и мешает принимать рациональные решения. Например, игрок может долгое время не делать вообще никаких ставок, опасаясь новых потерь даже с отличными математическими шансами на успех, имея на руках сильные карты. Он слишком долго ждет идеальную комбинацию и упускает хорошие возможности в процессе.

Нет смысла заниматься поисками идеальной инвестиции, долгое время ничего не делая с капиталом. Иначе можно превратиться в tilt-инвестора и упустить не только значительное количество интересных вариантов, но и вообще благоприятный период растущего рынка. А капитал обесценит инфляция. Обычно tilt-инвесторы просто неправильно оценивают свои силы. Каждый хочет максимизировать доходность и минимизировать риск. Любая инвестиция становится проявлением внутреннего компромисса. Так, размещение средств на депозите в надежном банке будет компромиссом в отношении желаемой доходности в пользу низкого риска потерь, а инвестиция в венчурный проект – наоборот.

Однако возможность идеального баланса между, казалось бы, взаимоисключающими факторами привлекательности объекта инвестиций (высокие темпы роста и прибыльность бизнеса при низких оценочным метриках стоимости акций компании в сравнении с конкурентами) существует, так как рынки могут какое-то время проявлять неэффективность. Правильная идентификация и своевременное использование локальных неэффективностей рынка со стороны инвестора сами по себе действуют компенсаторно в сторону их устранения и предоставляют отличные возможности значительно улучшить соотношение потенциальной доходности к риску. Разные инвесторы имеют разный доступ к информации. И это особенно важно, если речь идет о рынке акций непубличных компаний. Напомню, что они не обязаны раскрывать не только свою финансовую отчетность, но и вообще любые свои результаты, планы, задачи. Доступ к таким закрытым данным может дать инвестору огромные преимущества: либо уберечь его от излишних рисков, либо, наоборот, побудить к оправданному риску. Разный уровень доступа к информации я вообще выделяю в отдельный принцип и предложу его для рассмотрения позже.

Давайте сейчас считать, что все инвесторы имеют примерно одинаковый доступ хотя бы к базовым финансовым метрикам бизнеса, его планам, целям и задачам. Для успешных инвестиций важны не столько текущие показатели, сколько возможность правильно оценить перспективы их изменений в будущем. Как в случае с предыдущим принципом, искушенному инвестору важны не прошлые и не сегодняшние темпы роста бизнеса компании, а их прогноз на будущее.

Если мы собираемся разместить капитал в акциях компании, скажем, с временны́м горизонтом в два года, нам не очень интересно, что с ней будет происходить через 10–15 лет. Конечно, долгосрочный прогноз тоже важен, но только с точки зрения возможности найти желающих приобрести у нас актив через пару лет с положительной переоценкой, которая обеспечит нам получение желаемой прибыли.

Допустим, мы собираемся продать актив и зафиксировать ожидаемую прибыль через два года. Поэтому нам важно получить максимально достоверный прогноз развития компании на этот период с запасом инвестиционного горизонта еще на год–два вперед. Небольшой временной резерв нужен, так как прогноз будет максимально учитываться в оценке бизнеса ближе к концу ожидаемого инвестиционного периода с поправкой на вероятность реализации основного предполагаемого сценария. Но как получить максимально достоверный прогноз?

Чтобы прогнозировать динамику развития компании в будущем, пригодится мнение ее инсайдеров, владеющих всей полнотой информации и оказывающих крайне высокое влияние на бизнес: топ-менеджмента, фаундеров, контролирующих акционеров. Дополнительными источниками оценок могут стать аналитические обзоры квалифицированных специалистов и заслуживающих доверие компаний – профессиональных участников финансового рынка. Также будут полезны общедоступные статистические и прогнозные макроэкономические данные о динамике отрасли и аналогичных компаний-конкурентов, уже ставших публичными, с поправкой на стадию жизненного цикла их бизнеса.

Темпы роста компании – показатель нестабильный. Поэтому аналитики используют метрику CAGR. Напомню, что ее смысл заключается в демонстрации средних темпов роста (или снижения) за прогнозный период. Например, CAGR 3Y будет означать среднее значение в течение трех последующих лет. Он может быть применим к различным финансовым показателям компании, включая темпы роста затрат или динамику ее чистого долга. Но с целью оценки роста бизнеса в качестве самого общего коммерческого показателя наиболее логично рассматривать именно выручку.

Допустим, нам удалось получить информацию из письма совета директоров в адрес действующих инвесторов: компания ожидает CAGR 3Y по выручке в 28%. Но как теперь понять, много это или мало, хорошо или плохо?

На интуитивном уровне можно догадаться, что темпы роста новой технологичной компании должны значительно опережать динамику не только ВВП страны и отрасли, но и успешных, зрелых компаний-конкурентов. Также полезно найти публичную информацию о прогнозах роста конкретного рынка. Например, если компания предоставляет онлайн-услуги дополнительного образования, то важно получить прогнозную оценку динамики этого рынка из авторитетных источников на территории отдельно взятого государства, региона или города – в зависимости от масштабов самой компании. Далее мы можем понять, насколько она способна укрепить свои позиции на рынке к окончанию предполагаемого инвестиционного срока.

Например, мы получили данные о прогнозных темпах роста рынка онлайн-образования в России на ближайшие три года в размере 9% ежегодно. Если ожидаемые средние темпы роста бизнеса на