Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов
А вот выход компании на публичные биржевые торги в этом плане отличается существенно. Проведение IPO является полноценным событием ликвидности, при котором инвестор получает свободный доступ к зачислению акций публичной компании из реестра акционеров в депозитарий брокерской компании, где он обслуживается и имеет доступ к биржевым торгам. После проведения IPO или альтернативной процедуры выхода компании на биржу инвестор получает возможность продавать принадлежащие ему акции на публичных биржевых торгах в обезличенном режиме. Однако большинство размещений на развитых рынках, например на бирже NASDAQ, имеют ограничение в виде локап-периода, о чем нам уже известно из предыдущих глав. Локап накладывает юридические ограничения на продажу акций действующими акционерами, которые приобрели долю в капитале компании до проведения IPO. Наиболее распространенным является локап продолжительностью в 180 календарных дней после IPO или две подряд квартальные финансовые отчетности, реже – один год. Это своеобразная защита от возможного массированного давления со стороны продавцов на биржевые котировки акций компании. Существуют и другие причины для введения локапа, например желание эмитента поддержать ликвидность биржевых торгов собственными акциями и снизить их волатильность.
На практике события ликвидности происходят нечасто, обычно они являются долгожданными и крайне положительными для инвестора. Их реализация также зависит от текущей конъюнктуры на финансовых рынках. В условиях жесткой ДКП со стороны центрального банка и общего дефицита ликвидности частота событий ликвидности на всем венчурном рынке может снизиться многократно по сравнению с благоприятными периодами. Так, например, в условиях рекордных темпов ужесточения ДКП со стороны ФРС США в 2022–2023 годах объем привлечения капитала на IPO и венчурных раундах в США сократился более чем на 90% по отношению к периоду 2019–2021 годов. Даже если в бизнесе самой компании все прекрасно и она уже давно готова к выходу на биржу, собственникам и менеджменту при планировании событий ликвидности просто необходимо учитывать внешние условия. Переход ФРС осенью 2024 года к постепенному смягчению ДКП наряду с главными положениями предвыборной программы нового президента США Дональда Трампа дают основания полагать, что в 2025–2026 годах у частных компаний появится окно возможностей для проведения IPO и привлечения раундов финансирования со значительной положительной переоценкой и в многократно большем объеме. В российской практике действуют те же самые закономерности с поправкой на размер самого рынка. Так, в благоприятных условиях ликвидности на финансовых рынках в 2023 году активность рынка IPO на Московской бирже была на пиковых значениях, а в 2024-м на фоне резкого повышения ключевой ставки ЦБ РФ количество новых IPO кратно снизилось.
С другой стороны, тем инвесторам, которые уже осуществили сделки по входу в капитал частных компаний на предыдущем растущем цикле, например в период высокой популярности pre-IPO в 2020–2021 годах, пришлось пережидать неблагоприятный период 2022–2023 годов либо вообще без событий ликвидности, либо с вынужденным привлечением раундов финансирования компании с отрицательной переоценкой. Еще до входа в капитал непубличной компании инвестор должен понимать, что риск ликвидности является ключевым для венчурных инвестиций, а окна возможностей для выхода будут появляться нечасто. При неблагоприятных внешних условиях на финансовых рынках вероятно значительное увеличение срока инвестиции даже в очень крутой, успешно развивающийся бизнес. И этот момент вообще никак не зависит от профессионализма финансового консультанта или представителя фонда-синдикатора сделки. Ограниченная ликвидность по умолчанию вшита в характеристики венчурных инвестиций, а ее уровень и доступность благоприятных окон для событий ликвидности зависят от внешних условий рынка, управлять которыми не под силу даже самым крупным инвесторам.
В случае реализации неблагоприятного сценария, связанного с внешней конъюнктурой рынка или, что существенно хуже, с развитием бизнеса компании инвестору придется выйти из инвестиции с фиксацией более скромного результата. Выход из сделки может быть вообще никак не связан с событием ликвидности, а может стать следствием привлечения компанией так называемого down-раунда с отрицательной переоценкой к предыдущему событию ликвидности. Тем не менее даже для выхода из сделки с убытком синдикатору необходимо найти покупателя на вторичном внебиржевом рынке, который согласится приобрести аллокацию на устраивающих продавца условиях. Поиск покупателя при неблагоприятной обстановке на рынке может оказаться очень непростой, трудоемкой задачей. Надо быть готовым к тому, что на вторичном рынке долгое время вообще не найдется желающих приобрести аллокацию в капитале частной компании.
Итак, вопрос ликвидности для венчурных инвестиций даже на поздних стадиях и pre-IPO является одним из ключевых. Я предпочитаю выбирать для портфеля только те сделки, где вижу очень высокие шансы на скорые события ликвидности со значительной положительной переоценкой. Также я обращаю внимание на ликвидность вторичного рынка, чтобы иметь возможность провести вынужденный выход из инвестиции без события ликвидности путем продажи аллокации на внебиржевом рынке.
Группа № 2. Внутренние принципы
Принцип № 5. Прибыльность бизнеса VS cash burn
В условиях перегретого венчурного рынка, когда инвесторы в буквальном смысле слова соревнуются за право приобрести аллокацию в популярных венчурных проектах, на прибыльность бизнеса мало кто вообще обращает внимание. К сожалению, слишком благостные настроения среди фаундеров, управленцев и инвесторов легко могут сыграть с ними злую шутку. Многие очень успешные в свое время проекты вынуждены были столкнуться с огромными трудностями и даже бороться за выживание с 2022 года в условиях тотального дефицита финансирования.
Когда рынок переполнен ресурсами для привлечения дешевого капитала, венчурный бизнес может излишне увлечься задачей масштабирования и стремиться максимизировать темпы роста так долго, насколько это будет реально. Если компания не способна удержать баланс между ростом и прибылью, она обрекает своих инвесторов на высокий риск потери средств в случае, если наступит длительный неблагоприятный период для привлечения нового финансирования. Мы достаточно подробно останавливались на этой проблеме выше, но рассматривали ее с позиции самого венчурного бизнеса, а не с позиции инвестора.
Если мы инвестируем в бизнес, который продолжает наращивать cash burn (темпы сжигания запасов капитала), то мы просто обязаны ответить себе на вопрос: понимаем ли мы, каким образом такой бизнес выживет, если наступят тяжелые времена и прекратится доступ к финансированию? Если у инвестора не получается найти
