Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

Действительно, если бы 35 лет назад вы кому-нибудь сказали, что центральные банки столкнутся с проблемой отсутствия инфляции, вас бы приняли за сумасшедшего. Даже если бы вам удалось доказать, что вы правы, то это выглядело бы как ошеломительный успех, который даже представить себе сложно. Среди банкиров центральных банков в ходу поговорка «экономический рост не может быть слишком высоким, а инфляция — слишком низкой» (это вариант известного высказывания, которое приписывается герцогине Виндзорской: «никогда нельзя быть слишком богатым или слишком худым»).

Итак, что же произошло? Как случилось, что процентные ставки упали до нуля? Конечно, частично это обусловлено тем, что «евангелизм»[234] инфляционного таргетирования (лучшего термина для описания этого процесса не подобрать) позволил появиться на свет институтам, которые, по сути, не были достаточно гибкими и поэтому не могли справиться с драматическими изменениями, происходившими в мире в течение последних двадцати лет. Инфляция может быть «слишком низкой». Но негибкая политика инфляционного таргетирования просто не знает, как с ней обращаться, особенно в ситуации, когда процентные ставки падают до нуля, то есть наблюдается феномен, называемый ловушкой ликвидности.

Проблема нулевых процентных ставок упорно не поддается решению, главным образом по трем причинам. Во-первых, и это главное, резко упала инфляция, а вместе с ней снизились и инфляционные ожидания. Начиная с 1989 года сначала центральный банк Новой Зеландии, а затем центральные банки большинства экономически развитых стран начали постепенно вводить единую инфляционную цель на уровне 2 %. Такое решение предполагало гораздо более низкие процентные ставки, чем при уровне инфляции в 10 %.

Для того чтобы этот раздел книги был максимально понятен, необходимо рассмотреть ряд терминов, которыми мы будем пользоваться. Номинальные процентные ставки — это текущие рыночные ставки, например ставка, по которой государство платит за одномесячный казначейский вексель с целью привлечь заемные средства частного рынка. Еще одной важной номинальной процентной ставкой является процентная ставка овернайт на межбанковские займы, которую большинство центральных банков рассматривает как основную процентную ставку проводимой им политики. (Именно об этих процентных ставках идет речь, когда в новостях сообщается, что «Федеральная резервная система сегодня подняла/опустила процентные ставки».) Реальные процентные ставки — это прогнозируемые ставки, которые складываются из номинальных процентных ставок за вычетом ожидаемого будущего уровня инфляции в течение периода займа. Эту величину экономисты могут оценить лишь приблизительно; наблюдать реальные процентные ставки или точно измерить их невозможно[235].

Благодаря большинству экономических теорий, а также исходя из практического опыта известно, что при нормальном ходе событий, если инфляционные ожидания снижаются на 1 %, то некоторое время спустя, после того как рынок приспособится к новой ситуации, все виды процентных ставок также опускаются на 1 %. Этому имеется вполне логичное объяснение: всех интересует не то, какой номинал обозначен на деньгах, а что можно на эти деньги купить. Поэтому, в зависимости от того, насколько значительным ожидается новый виток инфляции, соответствующим образом коррелируются номинальные процентные ставки, заработные платы и цены. Таким образом, если окажется, что уровень инфляции составил, скажем, только 2 % вместо ожидаемых 6 %, то, в случае если центральные банки решат понизить процентные ставки, защитных мер будет принято намного меньше. Кстати, на этом основываются и предложения по увеличению центральными банками целевого значения инфляции с 2 до 4 %. Более подробно этот вопрос мы рассмотрим в главе 9.

Вторая причина, по которой вновь встал вопрос о нулевых процентных ставках, состоит в том, что экономическая волатильность оказалась намного сильнее, чем прогнозировалось большинством экономистов. В результате начался экономический кризис 2008 года, повлекший за собой самую глубокую и затяжную рецессию со времен Великой депрессии 1930-х годов. Чем сильнее будет проявляться экономическая волатильность, тем с большей вероятностью мировые экономики столкнутся с серьезным экономическим спадом, и в этой ситуации потребуется, чтобы центральный банк резко понизил процентные ставки. А это, в свою очередь, может привести к тому, что нулевые процентные ставки начнут доставлять немало неприятностей.

Третья причина, по которой нулевые процентные ставки создают так много проблем, заключается в следующем: реальные процентные ставки в последнее время неуклонно понижаются; на короткие периоды времени они падали ниже нуля, а для долгосрочных периодов могут достичь значения около 1,5 %. И в том и в другом случае процентные ставки будут гораздо ниже уровня, который считается «нормальным». Существует множество причин, по которым реальные процентные ставки упали, однако можно выделить главные факторы, спровоцировавшие их понижение, — это большие накопления, приходящиеся на долю быстро развивающихся новых рынков, а также старение населения в развитых странах. Именно к этим факторам Бен Бернанке привлек внимание в 2005 году, удачно назвав их «перенасыщением глобальных накоплений»[236].

Начиная с 2008 года реальные процентные ставки проявляли тенденцию к снижению также и по ряду других причин, среди которых можно назвать энергичное финансовое регулирование в ситуации после финансового кризиса и стремление избежать рисков[237]. Другой важный фактор — это более медленные темпы экономического роста. Некоторые экономисты, и среди них Роберт Гордон из Северо-Восточного университета (США), полагают, что причина медленного глобального экономического роста в период, последовавший после финансового кризиса, коренится в резком падении темпов роста производительности, в первую очередь в связи со снижением темпов создания экономически ценных изобретений. Другие экономисты, вслед за моим коллегой Лоуренсом Саммером, утверждают, что начался период векового тренда, демонстрирующего снижение совокупного количества денег в глобальном масштабе. По моему мнению, трудно делать какие-то конкретные выводы по поводу того, что будет с экономическим ростом в отдаленной перспективе, особенно если вспомнить, что периоды медленного роста практически всегда наступали после глубоких системных финансовых кризисов (на это я указывал в своей работе 2009 года, написанной совместно с Карменом Райнхартом)[238]. Даже если когда-нибудь реальные процентные ставки поднимутся на несколько процентов и достигнут более или менее «нормального» уровня, уже и сегодня ясно, что в течение весьма продолжительного периода они иногда будут понижаться, а может быть, даже принимать отрицательные значения. Все иллюзии пропадают, когда вспоминаешь, что в Японии финансовый кризис начался еще в начале 1990-х годов, но и теперь, спустя два десятилетия, страна продолжает бороться с нулевыми процентными ставками.

Насколько негативно влияет на экономику монетарная политика, ограниченная нулевыми процентными ставками? На этот вопрос нелегко ответить. Опыт разных стран, в совокупности, недолог и невелик. Впервые этот вопрос был поднят во время дебатов периода Великой депрессии. С поправкой на технические различия денежных рынков того времени процентные ставки ФРС в начале 1930-х годов преодолели важную с психологической точки зрения нулевую отметку и оставались на этом уровне на протяжении всего периода Великой