Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

депрессии, вплоть до начала Второй мировой войны. Нулевая граница вновь была достигнута в Японии в 1990-е годы, что, естественно, повлияло и на политику США, особенно после того, как в конце 1990-х годов лопнул «пузырь» интернет-компаний. Федеральная резервная система прекратила политику снижения ставок в 2001 году, когда они достигли уровня в 1 %. А теперь, после 2008 года, мир вновь столкнулся с этой проблемой. В какой степени вялый глобальный экономический рост в ситуации после кризиса обусловлен установлением нулевой границы для процентных ставок? В какой степени на это повлияли другие факторы, такие как закостеневший банковский сектор, приостановка государственного финансирования инфраструктурного строительства, новая балансировка экономики после финансового кризиса, завершение большого цикла роста экономики Китая и т. п.? Этого знать никому не дано. (Правда, порой кажется, что незнание не мешает некоторым «специалистам» в области экономической политики давать дилетантские советы.) Если вспомнить, как велись экономические дискуссии в прошлом, то можно предположить, что и по этому вопросу теоретические дебаты будут длиться не одно десятилетие.

В этой главе мы попытаемся разобраться, насколько серьезную проблему представляет нулевая граница процентных ставок в количественном отношении. В первую очередь отметим главный момент: когда государство пытается побороть рецессию, то «нормальная» монетарная политика перестает быть эффективной. В ряде работ высказывалось предположение, если бы прогнозы по инфляции и выпуску стали самыми неблагоприятными на пике финансового кризиса, естественной реакцией центрального банка было бы резкое понижение процентных ставок. В США процентные ставки могли бы быть понижены до -4%-5% (если бы это было возможно); в Европе и в Великобритании процентные ставки также стали бы отрицательными и, не исключено, достигли бы даже более низких значений, чем в США. В действительности уже сегодня некоторые центральные банки (в Швеции, Швейцарии, Дании, еврозоне и Японии) понемногу осваивают территорию отрицательных процентных ставок. Пока они стараются не опускать ставки ниже показателя -0,75 %, опасаясь, что дальнейшее понижение может привести к выводу средств из государственных облигаций в наличные деньги, что, в свою очередь, будет мешать эффективной монетарной политике и в перспективе создаст ряд проблем в области логистики и безопасности. Кроме того, со всех сторон звучало недовольство по поводу такого сценария, а японский центральный банк подвергся суровой критике, когда опустил процентные ставки до весьма незначительного отрицательного уровня — до -0,1 %. Однако пока еще ставки не вышли из-под контроля, и это кардинальным образом отличает нынешнюю ситуацию от той, с которой столкнулся Пол Волкер.

Можно услышать мнение, что нулевая граница, по сути, оказалась не таким уж страшным рубежом, поскольку центральным банкам удалось найти достаточно эффективный способ справиться с этой проблемой — они начали использовать такие нетрадиционные инструменты, как «перспективные указания» и «количественное смягчение». «Перспективные указания» сводятся к тому, что инвесторам сообщается о том, что центральный банк планирует повысить, в будущем, уровень инфляции, даже если в настоящий момент это не представляется возможным. Если это срабатывает, то удается понизить реальные процентные ставки, даже в том случае, когда номинальные процентные ставки находятся на нулевом уровне. И в этом нет ничего удивительного, поскольку реальная процентная ставка — это номинальная ставка за вычетом ожидаемого уровня инфляции.

Второй способ — это так называемое количественное смягчение (КС). В этой главе проблема количественного смягчения подробнее будет обсуждаться несколько позднее, но сейчас необходимо отметить, что суть КС состоит в следующем: на средства от продажи краткосрочных долговых инструментов, выпускаемых центральным банком, покупаются долгосрочные активы, такие как, например, государственные ценные бумаги; в результате долгосрочные процентные ставки, выплачиваемые по государственным бумагам, понижаются. При такой ситуации появляется надежда, что и другие долгосрочные процентные ставки (например проценты, выплачиваемые по ипотеке или по кредитам юридических лиц) тоже понизятся. Такие ожидания вполне оправданны, поскольку процентные ставки по государственным долговым инструментам, как правило, являются бенчмарком, на который ориентируются и другие ставки.

В некоторых работах, посвященных практическим аспектам деятельности центральных банков, утверждается, что с помощью такой нестандартной политики удалось добиться гораздо больших результатов, чем могло бы показаться на первый взгляд[239].

Тем не менее шквал недовольства, который вызвали Банк Японии и Европейский центральный банк, увеличив инфляционные ожидания, наводит на мысль, что такой неожиданный ход гораздо менее эффективен, чем банальная политика процентных ставок. Это предположение справедливо при условии, что ничто не мешало бы установлению отрицательных процентных ставок, то есть, если бы для этого можно было снять все институциональные, юридические и иные барьеры (об этом речь пойдет в главе 10 и главе 11). Даже сотрудники Федеральной резервной системы, которые составили многостраничные отчеты об эффективности нестандартных монетарных инструментов, в действительности не испытывают к ним никакого доверия. Не в последнюю очередь это связано с тем, что использование данных инструментов сопряжено с определенным риском, который сложно оценить и осознать.

Если бы установление нулевой границы вызывало лишь неуверенность по поводу эффективности монетарной политики, это уже само по себе было бы плохо. Однако, помимо этого, феномен нулевой границы внес смуту в обсуждение всей макроэкономической стабилизационной политики. В действительности существует активно развивающаяся научная отрасль, занимающаяся изучением того, какое влияние оказывает нулевая граница процентных ставок на разные аспекты экономической политики, например на государственные расходы, государственный дефицит, структурную реформу и международное влияние макроэкономической политики той или иной крупной страны. Случается, что «нормальные» физические законы перестают работать, когда объект приближается к черной дыре, или, иначе говоря, порой действие самых обычных законов вдруг приводит к непредсказуемым последствиям. Точно так же и экономические законы переворачиваются с ног на голову, когда экономика, переживающая период рецессии, сталкивается с нулевой границей процентных ставок, или по крайней мере приближается к ней. Так, например, некоторые экономисты полагают, что если государство примет более дефицитный бюджет, то благодаря этому сможет стимулировать более высокие темпы роста. А это, в свою очередь, приведет к тому, что отношение долга страны к ВВП на самом деле уменьшится[240].

Существует и другое мнение, согласно которому при нулевых ставках определенные типы структурных реформ могут стать потенциально контрпродуктивными, что вызовет быстрое снижение темпов экономического роста[241]. В частности, если более высокая будущая производительность приведет к ожиданию более низких будущих цен, то в итоге мы получим более низкие инфляционные ожидания и, следовательно, более высокие процентные ставки, поскольку структуры, определяющие монетарную политику, будут парализованы «ловушкой ликвидности» и не смогут принять адекватные меры. Как минимум теоретически, можно предположить, что этот механизм установления реальных процентных ставок окажется настолько действенным, что приведет к снижению существующего сегодня спроса и объема производства. Это может произойти даже несмотря на то,