Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

же последствия, что и понижение положительных ставок (например, с 1,5 % до 1,0 %). Допущение, что эти два случая полностью идентичны, по крайней мере в теории, справедливо для большинства стандартных макроэкономических моделей (например, для канонической новой кейнсианской модели, где главное противоречие возникает в основном из-за медленного приспособления к новым условиям номинальных заработных плат или цен, или и тех и других). С практической точки зрения для того, чтобы оба этих случая считались идентичными, необходимо осуществить различные институциональные, юридические и налоговые изменения, которые могут проложить путь для отрицательных процентных ставок. Сделать это не так уж трудно. Этот вопрос мы обсудим в главе 10 и главе 11.

Другое допущение для симметричности этих двух случаев состоит в том, что сам факт отрицательных процентных ставок не создает никаких новых проблем для финансовой стабильности. Уже не раз высказываемые опасения по поводу того, что отрицательные процентные ставки вызовут финансовую нестабильность, мало чем отличаются от разъяснений, почему длительный период низких или нулевых ставок представляется весьма проблематичным. Ответы на эти вопросы будут одинаковыми. Я утверждаю, что в некоторых случаях при возможности сохранить весьма низкие отрицательные ставки могут вырасти и инфляционные ожидания, что, в свою очередь, приведет к гораздо более короткому периоду низких положительных процентных ставок, по сравнению с тем случаем, когда отрицательные ставки установить нельзя.

Начнем с того, что проанализируем исторический опыт, накопленный за периоды существования нулевой границы процентных ставок. Затем рассмотрим, каким образом центральные банки пытаются смягчить эту проблему в ситуации, когда отрицательные процентные ставки никогда не существовали хоть сколько-нибудь длительное время. В главе 9 будут рассмотрены предложения, которые на практике еще никогда не осуществлялись, такие, например, как повышение таргетируемой инфляции. Подробнее о политике отрицательных процентных ставок мы поговорим в главах 10–12. В том числе мы остановимся на проблеме, связанной с тем, каким еще способом, помимо постепенного сокращения объема бумажных денег, можно достичь отрицательных процентных ставок, а также как сократить различные риски, по поводу которых переживают некоторые экономисты.

Рис. 8.1. Процентные ставки в Великобритании, 1930 год — настоящее время

Источник: Bank of England, Historical Rates (www.bankofengland.co.uk).

Исторический опыт установления нулевых процентных ставок

Со времен Великой депрессии нулевые процентные ставки не давали о себе знать вплоть до 1990 года, когда они были установлены в Японии. На рис. 8.1 показаны процентные ставки, существовавшие в Великобритании на протяжении периода с 1930-х годов и по настоящее время. В течение периода Великой депрессии в Объединенном Королевстве снижение процентных ставок было приостановлено на уровне 2 %, частично из-за опасения, что на лондонских финансовых рынках начнется хаос, когда инвесторы побегут продавать облигации, а частично из-за того, что на частных финансовых рынках, и без того переполненных ликвидностью, процентные ставки упали ниже 1 %[243]. Процентные ставки, остановившиеся на нулевом уровне, во многом имеют схожие последствия и параллели с той ситуацией, когда в 1932 году Банк Англии установил ставки размером в 2 % и сохранял их в течение двух десятилетий (за исключением короткого перерыва). Не столь важно, «застывают» ли процентные ставки на нулевой отметке, или на 2 % — и в том и в другом случае монетарная политика оказывается полностью парализованной.

Рис. 8.2. Учетные ставки нью-йоркского филиала Федеральной резервной системы, 1929–1939

Источник: St. Louis Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics, 1914–1941, pp. 441–442; Federal Reserve Economic Data.

В США учетная ставка, устанавливаемая Нью- Йоркским филиалом Федеральной резервной системы, никогда не опускалась ниже 1 %, как показано на рис. 8.2. (В 1930 году некоторые региональные подразделения Федеральной резервной системы установили различные дисконтные процентные ставки, причем ставки нью-йоркского филиала были самыми низкими.)

Рис. 8.3. Процентные ставки в США и Великобритании, 1929–1939 Источник: (Reinhart, Reinhart, and Rogoff 2011).

Как и в Великобритании, избыточные банковские резервы в США были настолько высокими, а рыночные ставки опустились настолько ниже учетной ставки, что банки в любом случае редко обращались за фондированием к Федеральной резервной системе. На рис. 8.3 изображены краткосрочные процентные ставки для обеих стран.

Таким образом, во время периода Великой депрессии как в Великобритании, так и в США вследствие введения нулевых процентных ставок монетарные системы были практически полностью парализованы.

После финансового кризиса 2008 года нулевая граница пышным цветом расцвела во всем мире. На рис. 8.4 отражены колебания номинальных процентных ставок в США, еврозоне и Великобритании начиная с 2000 года. Как видно из графика, процентная ставка Европейского центрального банка (основная ставка краткосрочного рефинансирования, или так называемая рефи-ставка) достигла 1 % к маю 2013 года, 0,25 % — к маю 2013 года, а в марте 2016 года стала нулевой. В США процентная ставка, установленная Федеральной резервной системой (ставка по федеральным фондам), к концу 2008 года находилась в интервале между нулем и 0,25 % и оставалась на этом уровне в течение 7 лет. Впервые она незначительно поднялась в декабре 2015 года. В Великобритании базовая ставка Банка Англии достигла 0,5 % в марте 2009 года и вплоть до 2015 года сохранялась на этом уровне. Банк Англии остановился на 0,5 %, а не на нулевом уровне, по техническим причинам, в том числе из-за опасения, что после финансового кризиса банки еще недостаточно капитализированы. Можно было бы поспорить, существенна ли для монетарной политики разница между 0,5 % и нулем, однако для настоящей дискуссии это не столь важно[244]. Следует также отметить, что каждый национальный центральный банк пользуется несколько иным инструментом (или инструментами) для установления своей целевой процентной ставки (или процентных ставок), поскольку в разных банковских системах имеются определенные институциональные различия. Так, например, Европейский центральный банк имеет отдельную процентную ставку для своих депозитов (для депозитов овернайт в центральном банке), которая в марте 2016 года составляла -0,4 %, то есть была ниже ставки рефинансирования, равной 0,0 %.

Процентные ставки в Японии колебались вокруг нуля в течение двух десятилетий и понизились до -0,1 % лишь в январе 2016 года. Такая ситуация типична не только для центральных банков крупных стран: Канада, Норвегия и Израиль удерживают уровень процентных ставок около нулевой отметки начиная с 2009 года. То же самое происходит в Швеции, Швейцарии и Дании — в этих странах процентные ставки были лишь незначительно опущены ниже нуля (на февраль 2016 года процентные ставки, установленные центральными банками Швеции и Дании, составляли -0,75 %; ставки репо в Швеции достигли -0,5 %).

Рис. 8.4. Ставки по федеральным фондам Федеральной