Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

Вопрос о количественном смысле нулевой границы могут обсуждать ученые. Центральные банки этот вопрос не интересует. Политиков беспокоят в основном сложности, с которыми центральным банкам приходится сталкиваться при повышении процентных ставок, после того как они достигнут нулевой отметки. Более того, политики опасаются, что даже если процентные ставки будут подняты, сохранится высокая вероятность их возврата на нулевую отметку. Помимо этого, они горячо обсуждают первые пробные попытки некоторых стран проводить политику отрицательных процентных ставок, хотя, как мы уже отмечали, существующая сегодня тенденция к некоторому понижению строго регламентирована, что, безусловно, сказывается на эффективности такой политики. Не менее важным представляется еще один факт: для того чтобы политика отрицательных процентных ставок была полностью эффективной, будут необходимы различные институциональные изменения, а для их внедрения потребуется время (об этом речь пойдет в главе 10 и главе 11).

Но, пожалуй, самым отрезвляющим образом должно подействовать осознание того, что в один прекрасный момент неизбежно начнется новый период рецессии, и это может случиться даже раньше, чем высохнут чернила, которыми я пишу эту книгу. Тогда, при нормальном ходе событий, центральные банки могут резко понизить процентные ставки с целью стабилизации экономики и смягчения последствий выросшей безработицы. Однако процентные ставки, установленные центральными банками в Европе и Японии, по всей вероятности, будут сохраняться на нулевой отметке еще долгое время, а ставки Федеральной резервной системы и Банка Англии будут незначительно выше. Из этого следует, что для понижения процентных ставок существует не так много возможностей, если только не будет найден способ сделать политику отрицательных процентных ставок более эффективной.

ТАБЛИЦА 8.1. Понижение учетных процентных ставок центральных банков во время кризисов (от максимума до самых низких уровней экономической активности)

В табл. 8.1 показано, какие понижения процентных ставок были произведены центральными банками в периоды экономического спада, начавшиеся в 2001 году и в 2008 году. Необходимо, в частности, отметить, что Федеральная резервная система понизила процентные ставки до 5 % во время финансового кризиса 2008 года и до 4,75 % после того, как лопнул пузырь акций технологических компаний в 2000 году. И все же, согласно современным прогнозам, нет никакой гарантии, что Федеральная резервная система вернет процентные ставки хотя бы на уровень 3 % до наступления очередного периода рецессии. Конечно, не каждый центральный банк проводит столь же агрессивную политику, как ФРС, но Европейский центральный банк, например, за первый год финансового кризиса 2008 года понизил процентные ставки на 3,25 % и на 1,5 % — в 2001 году. Учитывая ситуацию, сложившуюся на сегодняшний день, трудно себе представить, какие факторы могут вызвать столь же серьезные понижения процентных ставок. Как же тогда действовать? Центральные банки настойчиво ищут пути решения, поскольку они связаны по рукам и ногам существующими ограничениями. Естественно, они могут еще раз попробовать то, что уже пытались сделать в 2008 году, — перейти к политике количественного смягчения и перспективных указаний (подробнее мы обсудим этот вопрос далее, в этой же главе). Правда, большинство банкиров относятся к таким мероприятиям с большим скепсисом, полагая, что подобные альтернативные подходы и в подметки не годятся такому способу, как понижение процентных ставок.

Краткий обзор литературы, посвященной проблеме нулевой границы и ее количественным последствиям

Основы современного анализа нулевой границы были заложены в исследовании, проведенном Федеральной резервной системой в первой половине 1990-х годов. Правда, теперь об этом исследовании порой забывают[245]. Экономистам ФРС удалось предвосхитить многие вопросы, которым позднее суждено было занять центральное место в дебатах на эту тему, включая такие проблемы, как количественное смягчение, роль фискальной политики, а также идею о том, что инфляционная цель 4 % вместо 2 % может существенно облегчить ситуацию[246]. В работе 1998 года Пол Кругман изложил элегантный и очень простой способ моделирования нулевой границы с помощью неокейнсианской модели. Более того, он сформулировал еще более важный вывод: после ряда лет успешной борьбы с инфляцией центральным банкам, для того чтобы восстановить к себе доверие, потребуется убедить людей, что время от времени, если это будет необходимо, они будут готовы мириться с более высокой инфляцией[247].

Вопрос о доверии к банкам всегда очень важен для монетарной политики, но, когда нужно решать проблему нулевой границы процентных ставок, он приобретает особую значимость. Главный аспект этого фундаментального вопроса состоит в том, что даже если монетарные власти не могут опустить номинальные процентные ставки ниже нуля, они могут понизить реальные процентные ставки. Но для этого им необходимо убедить население в том, что в будущем они смогут отпустить инфляцию и что сделают это. Возможно, им даже придется пообещать, что они позволят инфляции повыситься выше уровня инфляционной цели после того, как экономика вернется к стабильному состоянию. То, что монетарная политика может проводиться именно таким образом, стало понятно еще в начале 1980-х годов. Собственно, об этом я и писал в одной из первых своих статей, опубликованных после окончания университета[248]. Кругман сделал очень важное наблюдение: ранее монетарные власти настолько успешно убедили людей в том, что никогда не позволят инфляции подняться намного выше инфляционной цели, что теперь у них нет возможности пообещать даже незначительное повышение инфляции в будущем. Однако сегодня такие заслуживающие доверия обещания оказались бы чрезвычайно полезными.

За годы финансового кризиса, разразившегося в 2008 году, в свет вышло несколько статей, написанных экономистами Федеральной резервной системы, которые и по сей день широко цитируют. Авторы этих статей утверждали, что затраты на посткризисную рецессию могли бы быть существенно ниже, если бы была возможность установить отрицательные процентные ставки. Джон Уильямс, который впоследствии стал председателем филиала Федеральной резервной системы в Сан-Франциско, доказывал, что если бы не нулевые процентные ставки, то весьма полезным оказалось бы понижение процентных ставок по федеральным фондам на 4 %[249]. По его расчетам, за 4 года это принесло бы экономике США 1,8 триллионов долларов. Давид Райфшнайдер, еще один ведущий экономист ФРС, сделал вывод, что для оптимальной монетарной политики было бы необходимо понизить процентные ставки на 5 %[250]. Согласно анализу, проведенному с учетом стандартных требований монетарной политики, если бы появилась такая возможность, то и Великобритания, и еврозона могли бы склониться к процентным ставкам в размере от -2% до -3%. Однако, как уже отмечалось выше, подобные оценки весьма приблизительны.

Если рассматривать вопросы благосостояния в количественном аспекте,