Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

то важно думать не только о том, как было бы замечательно иметь возможность установления отрицательных процентных ставок в ситуации финансового кризиса, но также и о том, насколько полезным это окажется в будущем. Является ли нулевая граница процентных ставок каким-то извращенным феноменом, который может появиться только после системных финансовых кризисов? А такие кризисы, надо признать, в развитых странах случаются не слишком часто. Финансовый кризис 2008 года наступил спустя семь десятилетий после того, как с началом Второй мировой войны завершился период Великой депрессии. Если еще в течение 70 лет финансовому кризису наступить не суждено, то стоит ли волноваться по этому поводу и проводить фундаментальные изменения в финансовой системе уже сегодня? Ведь, так или иначе, через семь десятилетий ситуация наверняка кардинальным образом изменится.

Экономисты ФРС старались найти ответ на этот вопрос еще в 2000-е годы. Тогда, естественно, они использовали данные за период, во время которого процентные ставки на уровне нуля казались чем-то очень далеким. Используя метод моделирования, они пришли к выводу, что риск возникновения такой ситуации чрезвычайно мал. Отдельные эпизоды, когда процентные ставки опускались до нуля, наблюдались очень редко. Даже если это и случалось, то на короткое время и без особых последствий, в том смысле, что нулевая граница не очень сильно превышала оптимальные процентные ставки, которые хотя и имели отрицательные значения, но в реальности не могли быль установлены на этом уровне[251]. Следовательно, если когда-то и появлялась угроза нулевых процентных ставок, то эта была не та серьезная проблема, ради которой нужно было вверх дном переворачивать всю монетарную систему. Естественно, сегодня, когда у нас за плечами имеется опыт финансового кризиса 2008 года и когда центральные банки крупных стран надолго застряли на психологически важной нулевой отметке границы процентных ставок, все эти ранние оптимистические прогнозы должны быть пересмотрены.

Результаты ранних исследований Федеральной резервной системы, в которых оценивалась вероятность эпизодического существования нулевых процентных ставок и серьезность последствий таких эпизодов, следует пересмотреть как минимум по пяти причинам. Во-первых, большинство ранних моделей базировалось на прогнозах периода «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и до финансового кризиса, который начинал проявляться уже в 2007 году). В то время экономическая волатильность была очень низкой[252]. Во-вторых, средние равновесные мировые процентные ставки резко упали с 2,0 %, закрепленных в раннем варианте знаменитых правил монетарной политики Джона Тейлора, до сегодняшнего уровня в интервале от -1% до +1 %. Более низкие реальные процентные ставки являются меньшей гарантией защиты до того момента, когда номинальные процентные ставки сравняются с нулем.

В одном из разделов приложения к данной книге, иллюстрирующем правило Тейлора, показано, каким образом ожидаемые равновесные реальные процентные ставки становятся важным фактором, помогающим понять, собираются ли центральные банки сделать свои ставки отрицательными[253]. В-третьих, модели, воспроизводящие последствия установления нулевых ставок, как правило, недостаточно отражают инертность, характерную для экономического роста посткризисного периода, и поэтому прогнозируют гораздо более быстрый возврат экономики к нормальному состоянию. Четвертая причина состоит в том, что в моделях недостаточно адекватно отражается важный параметр неопределенности, в то время как неопределенность создает возможность того, что крупные неожиданные шоковые ситуации могут возникать гораздо чаще, чем предполагает базовая калибровка моделей. И, наконец, пятая по порядку, но не по значимости, причина — уровень инфляционных ожиданий продолжает падать, а это, в свою очередь, приводит к падению уровня процентных ставок.

Однако, несмотря на все сказанное выше, вряд ли можно утверждать, что современные исследователи единодушно считают нулевые процентные ставки большой проблемой для традиционной монетарной политики. В приложении к этой главе (объединенном вместе с другими приложениями в конце книги) обсуждается несколько важных моментов, отраженных в современной литературе, которые дают представление о том, какие еще вопросы необходимо учитывать при рассмотрении проблемы нулевых ставок.

Количественное смягчение

Рассмотрим теперь альтернативный подход, которым воспользовались центральные банки для того, чтобы в отсутствии отрицательных ставок справиться с проблемами нулевых ставок. В этом разделе будет обсуждаться политика, к которой монетарные власти прибегают при финансовых кризисах, а именно политика количественного смягчения (КС) и указаний о перспективах. Мы постараемся выяснить, в какой степени эти альтернативные подходы позволяют избавиться от необходимости введения отрицательных процентных ставок, или как минимум в большой степени смягчить последствия такого шага.

С начала финансового кризиса 2008 года большинство центральных банков развитых стран, включая Федеральную резервную систему, Банк Англии и Банк Японии проводят политику массивного и достаточно агрессивного количественного смягчения. Масштаб финансовых интервенций воистину поразителен. Баланс Федеральной резервной системы вырос с суммы приблизительно в 700 миллиардов долларов на начало кризиса до пикового значения в 4 триллиона долларов, что составляет около 25 % от ВВП. Хотя несколько в разное время, Европейский центральный банк[254] и Банк Англии также участвовали в широкомасштабном количественном смягчении. Размер их финансовых интервенций относительно ВВП своих стран пока не достиг масштабов операций ФРС, однако на момент написания этой книги ЕЦБ продолжает активную политику количественного смягчения. Благодаря программе количественного смягчения, финансовые интервенции Банка Японии уже составили 70 % от ВВП, то есть величину, пропорционально намного бо́льшую, чем аналогичный показатель для США. Если в Японии этот процесс будет продолжаться такими же темпами, то через два года финансовые интервенции Банка Японии достигнут 100 % от ВВП.

В настоящее время проблема количественного смягчения широко изучается с практической точки зрения, однако при исследовании этого явления возникают весьма существенные ограничения, связанные с тем, что опыта в этой области накоплено еще недостаточно[255]. Давайте кратко обсудим, что, по сути, представляют собой эти исследования. Большинство из них — это так называемые изучения событий, анализирующие влияние сообщений о количественном смягчении на рыночные процентные ставки. Такое влияние практически наверняка носит лишь временный характер, даже если сообщения в какой-то мере ожидаемы. Трудно сказать, однако, насколько длительным оказывается это воздействие, в первую очередь потому, что после финансового кризиса наблюдается тенденция к значительному понижению долгосрочных реальных процентных ставок. По всей вероятности, эта тенденция обусловлена рядом различных факторов, не связанных напрямую с политикой центральных банков. Ознакомившись с довольно неоднозначной картиной, полученной в результате этих эмпирических исследований, я могу сделать следующий вывод: политика количественного смягчения действительно может способствовать устранению негативных последствий рецессии. Более того, центральным банкам следовало бы активнее проводить такую политику, не опасаясь, что это может вызвать финансовую нестабильность. Скорее всего, многие центральные банки согласились бы со мной. Тем не менее даже самые ярые защитники политики количественного смягчения скажут, что вряд ли они снова прибегнут