Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

Если вы дочитали книгу до этого места, то вы, наверное, уже поняли, почему масштабное «печатание денег» не повлекло за собой инфляцию (краткосрочные банковские резервы составляют часть так называемых денег повышенной эффективности). После того как краткосрочные процентные ставки центральных банков уже сравнялись с нулем и, по всей вероятности, будут оставаться на этом уровне в течение длительного периода, безналичные средства, размещаемые в Федеральной резервной системе, и сверхкраткосрочные правительственные облигации становятся практически идентичными. Банк может либо установить нулевую процентную ставку по 4-недельным казначейским векселям, либо сохранять процентную ставку овернайт на нулевом уровне в течение месяца. Таким образом, когда при нулевых процентных ставках центральный банк предоставляет кредит овернайт (из банковских резервов) для покупки долгосрочных государственных облигаций, эта ситуация мало чем отличается от той, когда государственное казначейство просто выпускает краткосрочные казначейские векселя вместо долгосрочных облигаций. Ведь в конце концов, как уже отмечалось в главе 6, посвященной проблеме сеньоража, центральные банки принадлежат государству — целиком и полностью.

Скажем это по-другому. Когда Милтон Фридман сформулировал свое знаменитое правило к-процента применительно к росту денежной массы (валюта, находящаяся в обращении, плюс депозиты, которые банки и другие финансовые институты хранят в центральном банке), он имел в виду, что любое увеличение базы денежной массы в конечном счете оказывает пропорциональное влияние на все иные денежные агрегаты. По мере того как банки используют свою более высокую денежную базу для увеличения кредитования, денежные вливания поступают в более широкие экономические сферы. Это, в свою очередь, увеличивает величину денег в обращении и оказывает давление на цены, что в итоге приводит к пропорциональному повышению различных ценовых индексов. Если же прирост банковских резервов остается в центральном банке и не поступает в экономику, то не происходит и повышения совокупного спроса. Вследствие этого закрывается стандартный канал, по которому денежные вливания оказывают влияние на повышение цен.

Разъяснение количественного смягчения

В вопросе о том, каким образом количественное смягчение может повлиять на экономику, существует немало неразберихи и путаницы. По крайней мере на первый взгляд может показаться, что все фокусы-покусы с банковскими балансами легко разгадать, если вспомнить, что центральные банки, вместе с их прибылями и убытками, полностью принадлежат государству. Когда центральный банк проводит политику количественного смягчения с целью покупки долгосрочных государственных облигаций, он, по сути, сокращает средние сроки погашения государственных облигаций, находящихся на руках у населения. Это происходит по той причине, что резервы овернайт являются обязательством центрального банка и, следовательно, косвенным обязательством государства. Таким образом, с помощью количественного смягчения просто происходит замена одного долгового обязательства другим. Сокращая количество долгосрочных государственных облигаций, находящихся у населения, государство надеется понизить долгосрочные процентные ставки, поскольку пенсионные фонды, страховые компании и другие традиционные покупатели долгосрочных облигаций будут вынуждены конкурировать за приобретение теперь уже меньшего количества долгосрочных государственных облигаций.

Одновременно с этим запас краткосрочных облигаций, приобретенных населением, увеличивается и обычно это приводит к повышению краткосрочных процентных ставок для того, чтобы мотивировать частный сектор добровольно держать большее количество ценных бумаг. Поскольку долгосрочные процентные ставки оказывают более заметное влияние на совокупный спрос, чем краткосрочные процентные ставки, в целом будет наблюдаться тенденция к повышению совокупного спроса. Однако если процентные ставки центрального банка остановятся на нулевом уровне, то не произойдет встречного повышения краткосрочных процентных ставок, а совокупный спрос вырастет еще больше. Ниже будет показано, что это не бесплатный сыр в мышеловке, как могло бы показаться, поскольку, когда государство осуществляет слишком большие краткосрочные заимствования, оно становится более уязвимым для внезапного повышения мировых процентных ставок.

Рассмотрим теперь количественное смягчение в более широком смысле. К этой мере прибегает практически любой центральный банк во время финансовых кризисов, и она состоит в том, что центральным банком выпускаются электронные безналичные деньги для покупки частных активов. Естественно, это оказывает серьезное влияние на экономику, поскольку государство берет на свой баланс частные риски. Эта мера имеет непосредственное отношение к фискальной политике и, по всей вероятности, имеет еще более ощутимые последствия. Во многих работах, посвященных монетарной политике, а также в СМИ ситуацию, когда центральные банки скупают частные активы, нередко называют количественным смягчением. Однако этот процесс правильнее было бы назвать фискальным количественным смягчением, потому что фактически он состоит из двух отдельных операций. Первая — это собственно количественное смягчение, то есть замена банковских резервов овернайт на долгосрочные государственные облигации. Вторая операция состоит в том, что Федеральная резервная система продает долгосрочные государственные облигации, находящиеся у нее на балансе, и использует вырученные средства на выкуп долгов частного сектора или на приобретение других активов. В финансово либерализованных развитых экономиках вторая операция обычно осуществляется фискальными органами, а не центральными банками, которые действуют в рамках своих полномочий, ограниченных исключительно монетарной политикой. Либо согласно своим уставам, либо по традиции большинство центральных банков развитых стран с большим нежеланием принимают участие в операциях, которые могут оказать благотворное влияние в пользу какого-то определенного рынка. Правда, бывают и исключения. Вспомним об одном драматичном, но успешном случае, который произошел во время азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов. Тогда Управление денежного обращения Гонконга удивило весь мир, сделав приобретения на фондовом рынке своей страны с целью отразить валютные атаки. Тогда эти действия были расценены как нестандартный и весьма успешный ход. Для развитых экономик такая интервенция является скорее не правилом, а исключением, по крайней мере начиная с кризиса 2008 года. Этот кризис изменил все. При полном параличе политической власти центральные банки были вынуждены взвалить на свои плечи дополнительные тяготы.

Существуют причины, по которым хорошо организованные центральные банки современных развитых стран, как правило, не занимаются покупкой долгов частного сектора, ограничиваясь в основном покупкой государственных долгов. Они не хотят служить посредником, с помощью которого государство будет направлять финансирование в избранные сектора экономики без одобрения законодательных органов. Нормальная политика процентных ставок должна быть нейтральной, в том смысле, что она оказывает влияние на все экономику в целом, и поэтому центральные банки не должны помогать тому или иному сектору по принципу «любишь — не любишь». Конечно, в разгар финансового кризиса 2008 года Федеральная резервная система с полным на то основанием вмешивалась в функционирование ключевых секторов частных рынков, но это происходило в условиях, когда вся экономическая система была парализована. В нормальной ситуации центральным банкам было бы на руку, чтобы фискальные органы — и только они