Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

прибыли: им тоже приходится выживать в конкурентной борьбе, в том числе с «наглыми выскочками» из венчурного сектора. Ярким примером колоссального успеха крупной, зрелой компании, не имеющей отношения к венчуру, которая смогла открыть новые рынки и резко ускорить темпы своего роста, служит NVIDIA. Графические ускорители компании, GPU – или по-простому видеокарты, – оказались более приспособленными и производительными в сравнении с традиционными вычислительными процессорами не только для майнинга криптовалют, но и для самой прорывной на сегодня технологии в мире – генеративного ИИ нового поколения. NVIDIA открыли новый рынок колоссальных масштабов. Но не только для себя. Вычислительные мощности продукции NVIDIA, совместимые с современными ИИ-технологиями, создали также совершенно новые смежные рынки, куда устремилось огромное количество новых стартапов, убив по пути бизнес многих других венчурных проектов, оказавшихся менее успешными или сделавших ставку на другие, менее эффективные технологические решения для развития ИИ.

Причины гибели венчурного проекта далеко не всегда связаны с внутренними проблемами бизнеса. Риски потерять весь капитал, проинвестированный в венчурный проект, как со стороны основателей бизнеса, так и со стороны внешних инвесторов очень велики, поскольку причиной ликвидации проекта может стать любое событие, в том числе внешнее.

Более высокие шансы на выживание (и при этом все равно крайне низкие) имеют те проекты ранних стадий, в которых складывается удачное сочетание востребованных продуктов, грамотных управленцев, не менее грамотных инвесторов и благоприятных внешних факторов.

В юнит-экономике быстрорастущих стадий венчура, прошедшего начальный этап масштабирования, бурлит жизнь. Эти компании добрались как минимум до раунда В и должны оцениваться в десятки, если не в сотни миллионов долларов. Бизнес растет высокими темпами, но остается убыточным, что вполне логично на данном этапе жизненного цикла бизнеса. Молодой компании необходимо совершенствовать продукт, увеличивать охват целевой аудитории, выходить на новые рынки, запускать различные коллаборации и партнерства. Стартап находится на пике экспансии. Конечно, темпы роста уже не такие высокие, как с минимальной, околонулевой базы выручки непосредственно после раунда А, но они гораздо выше, чем у более зрелых конкурентов. Продукт компании интересен, пользуется спросом у потребителей. Чтобы продолжать ускоренно расти, команда недавнего стартапа тратит колоссальные средства на маркетинг, R&D (НИОКР) по усовершенствованию основных сервисов, запускает смежные и комплементарные продукты. В компании уже созданы основы иерархии, функционирует совет директоров, а основатели постепенно отходят от операционного управления, передавая функции наемным менеджерам. Основатель задумывается о найме независимого СЕО.

Фаундеры уже играют мускулами, выстраивают взаимодействие с инвестиционным сообществом. Создано подразделение IR. Несколько специализированных фондов готовы выписать чеки на новом раунде С с кратной переоценкой стоимости компании. Однако ее акционеры не спешат привлекать раунд, они выбирают лучший вариант не только по оценке бизнеса, но и по вкладу представителей институциональных инвесторов в корпоративное управление компанией. Да, теперь профессиональные инвесторы стремятся выписать щедрые чеки на десятки миллионов долларов только при условии присутствия своего постоянного представителя в совете директоров проекта.

Казалось бы, в компании полная идиллия. Только вот убытки продолжают расти, хотя и не такими высокими темпами, как выручка. Корпоративная структура перестает быть компактной. Необходимо систематизировать бизнес-процессы, стандартизировать большинство функциональных процедур. Повышается уровень бюрократии, увеличивается время принятия решений. Согласование требуется от все большего числа менеджеров, которым еще нужно договориться между собой. Компания начинает взрослеть.

Клиентов становится слишком много, чтобы в подробностях разбирать отдельные кейсы. Количество и детализация продуктов теперь также измеряется десятками. Компания представлена как минимум в нескольких крупных городах или даже вышла на национальный уровень.

Перед собственниками и менеджментом стоит сложная задача: как сохранить высокие темпы роста и начать приближаться к прибыльности? По мере масштабирования и увеличения базы для дальнейшего роста его темпы будут замедляться по объективным причинам. Теперь мы вряд ли можем ждать от стартапа роста по 150–300% в год. У продукта несколько тысяч потребителей. Рост замедляется по мере насыщения рынка. Чтобы поддерживать относительно высокие темпы роста, допустим в 30–50%, требуется все больший объем инвестиций, теперь уже в разы превышающий объем первых венчурных раундов.

На этой стадии развития очень соблазнительно погнаться за максимально возможными темпами роста бизнеса в качестве главной, самой приоритетной задачи, несмотря ни на что! Во время бума на венчурном рынке США в 2019–2021 годах, особенно в период пандемии COVID-19, федеральное правительство в условиях избытка ликвидности неограниченно предоставляло ее рынкам капитала под нулевые ставки. Тогда многие венчурные проекты стадий ускоренного роста допустили фатальную ошибку, которая впоследствии им дорого обошлась. Они перестали воспринимать убытки быстрорастущего технологического бизнеса в качестве серьезной угрозы его дальнейшему существованию.

Большинство стартапов growth stage соревновались друг с другом за скорость роста выручки и за щедрые апсайды (положительную переоценку) стоимости бизнеса при проведении новых раундов венчурного финансирования. Количество и объем новых раундов в США ставили один рекорд за другим.

Только вот закончился этот бум примерно так же, как и все остальные, – колоссальными проблемами для всего венчурного рынка, когда доступность и стоимость привлечения раундов очень быстро оказались на другом полюсе, в абсолютно депрессивной зоне. Бесплатные вертолетные деньги наряду с последовавшим в 2022 году всплеском геополитической неопределенности и стремительным ростом цен на сырьевые товары спровоцировали усиление инфляционного давления в экономике США в беспрецедентных масштабах. Крупнейшая экономика мира столкнулась с инфляцией, невиданной с 1970-х годов. К осени 2022-го ее показатели в США стали двузначными.

Принятые ФРС США меры борьбы с инфляцией путем «закручивания гаек» в отношении денежно-кредитной политики привели к рекордному за несколько десятилетий сокращению денежной массы в экономике. Ставка, под которую Федеральный резерв кредитует коммерческие банки (аналог ключевой ставки ЦБ РФ), выросла с нуля до 5,5% примерно за год, к IV кварталу 2023-го. ФРС на этом не остановилась и сокращала баланс примерно по 40 млрд долларов в месяц. Минфин США, несмотря на высокую ставку, нарастил объемы заимствований на рынке капитала через размещение US Treasuries – государственных облигаций США также до рекордных значений, сравнимых с объемами вливания ликвидности в рынок капитала во время пандемии. Любое размещение или продажа ценных бумаг приводят к изъятию ликвидности с рынка капитала. Деньги уходят в карман государства, становятся более дорогими и менее доступными. Банки ужесточают условия кредитования для заемщиков, увеличивают процентные ставки по кредитам. Именно так работают меры государства по борьбе с инфляцией. Они идут вразрез с интересами большинства бизнесов, охлаждая возможности для дальнейшего роста за счет доступных внешних ресурсов.

В итоге дефицит ликвидности добрался и до рынка венчура. В 2022–2023 годах он практически впал в анабиоз. Позже мы более подробно остановимся на событиях этого периода. Объемы публичных размещений акций на