Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов
Казалось бы, корпорация Apple не очень активна на рынке M&A. Такое впечатление может сложиться за счет маркетинговой стратегии Apple – удивлять миллиарды потребителей по всему миру прежде всего регулярными релизами новых моделей своих девайсов и ПО, все более эргономичными, красивыми, удобными по сравнению с конкурентами. Однако, несмотря на высокую вертикальную интеграцию продуктов Apple, она не остается в стороне от рынка M&A, выбирая точечные поглощения в тех секторах, где видит необходимость усилить свои позиции. Пожалуй, самыми громкими поглощениями Apple можно считать покупку производителя аудиотехники и аудиостриминга Beats в 2014 году за 3 млрд долларов. Несмотря на сохранение бренда Beats, сделка позволила Apple существенно доработать Apple Music и укрепить позиции в качестве лидирующего производителя премиальных моделей портативных наушников AirPods. В 2018 году Apple также осуществила точечное приобретение Shazam, музыкального сервиса распознавания аудиотреков за 400 млн долларов. Интеграция Shazam с Apple Music позволила последнему укрепить свои позиции по отношению к основному конкуренту Spotify.
Какой бы вариант или комбинацию вариантов ни выбрала компания на поздних стадий венчура, чтобы поддерживать высокие темпы роста выручки, ей придется существенного увеличивать бюджеты, например, на R&D, маркетинг, фонд оплаты труда. Постоянная гонка за темпами роста требует регулярного повышения затрат. Естественно, в таких условиях прежде всего страдают показатели прибыльности компании. Каждый новый 1% прироста выручки будет, за редким исключением, требовать существенно большего, чем на 1%, увеличения затрат.
Теперь не сложно понять, почему среди быстрорастущих технологических компаний поздних стадий венчура так много убыточных бизнесов, причем с отрицательными темпами динамики денежного потока, EBITDA и чистой прибыли.
Выбор стратегии поддержания максимальных темпов роста в ущерб прибыльности может быть оправдан для венчурных компаний поздних стадий, но только на относительно непродолжительный промежуток времени и при благоприятных макроэкономических условиях на рынке капитала. На этой стадии развития венчурному бизнесу необходим качественный внутренний риск-менеджмент. Если выбрана стратегия поддержания максимально возможных темпов роста, при проведении нового раунда финансирования нужно осознавать и контролировать множество критериев риска. Вот основные из них:
● Run rate – на какое время хватит наличности на балансе. Команда должна четко понимать, как долго бизнес может существовать без привлечения нового раунда венчурного финансирования, то есть на какой срок ему хватит запасов наличности на балансе.
● Наличие возможности резко сократить инвестиции в рост бизнеса. Этот фактор необходимо учитывать на случай значительных негативных изменений на рынке капитала. Если в условиях закрытия окна возможностей компания не способна резко снизить затраты до уровня операционной безубыточности, ей может грозить ликвидация по самому печальному сценарию, с полной или почти полной потерей капитала всеми участниками – и основателями, и инвесторами.
Основная причина массовой ликвидации венчурных проектов поздних стадий, успешно прошедших долгий и трудный путь по масштабированию бизнеса, – слабый риск-менеджмент. Достаточно часто приходится наблюдать кейсы, когда команды так увлечены своим успехом и продолжением взрывного роста, что напрочь забывают о рисках ликвидности. Для меня уже стало привычным делом, когда основатели успешных на поздних стадиях венчура проектов настолько влюблены в свое детище – особенно если к ним выстроилась очередь из самых авторитетных венчурных фондов, готовых предоставить финансирование по первому же требованию и конкурирующих между собой за право принять участие в раунде, – что увлекаются, заигрываются и вообще перестают контролировать уровень доступной ликвидности. Естественно, для нашей инвестиционной команды вложения в такие проекты – абсолютное табу, даже если они находятся на пике популярности и приносят инвесторам венчурного рынка крайне высокую прибыль. При резком ухудшении макроэкономических условий на рынках капитала именно эти бизнесы будут первыми кандидатами на банкротство. В ряде случаев мы пропускаем возможность зайти в суперхайповые проекты, такие как OpenAI, Anthropic, Revolut. Мы отказываемся от подобных инвестиций сознательно, даже если понимаем, что они дают шанс заработать так называемые easy money (шальные деньги). Высокая оценка компаний в условиях хайпа с запредельными оценочными метриками и накоплением гигантского убытка требует регулярной подпитки капиталом в огромных объемах. Каждый новый раунд, пусть и с существенной положительной переоценкой, сопровождается очень значительным размытием доли в капитале для действующих акционеров. Даже при росте оценки бизнеса в 10 раз стоимость акции за тот же период может подняться всего лишь в два–три раза. А в случае реализации негативного сценария с закрытием рынков капитала, с появлением «черных лебедей» – со стороны конкурентов, регуляторов или на макроуровне – инвесторы рискуют всем объемом капитала. «Черные лебеди» для инвесторов подобных проектов в прошлом появлялись с завидной регулярностью и продолжат появляться в будущем.
Тем не менее преждевременный переход к прибыльности также является нежелательным, так как не позволяет компании полностью раскрыть потенциал масштабирования. Стратегия раннего перехода к прибыльности непопулярна среди основателей технологических компаний. Психологически очень трудно отказаться от возможной экспансии ради сиюминутных результатов. Продолжительный благоприятный период на рынке капитала приводит к искажению ретроспективных данных, когда фантастический успех компаний, удачно попавших в тренд доступности венчурного капитала, например WeWork или 23andMe, может вскружить голову. Обычная ошибка выжившего будет восприниматься как новая закономерность, и это усилит желание фаундеров избрать неоправданно рискованную стратегию роста.
Выбор в пользу роста любой ценой может быть продиктован также внутренним нездоровьем бизнеса, когда его фасад с эффектными показателями маскирует скрытые проблемы и противоречия. Фаундеры вместе с командой могут либо вполне искренне находиться в плену собственных иллюзий, либо сознательно вводить в заблуждение инвесторов. В таком случае формируется порочный круг, эффект домино, когда бизнес для поддержания внешне благоприятной картины развития вынужден сжигать огромные объемы ликвидности и привлекать новые раунды финансирования. В такой зомби-компании инвесторы и ее владельцы становятся заложниками, и шансы существенно улучшить ситуацию в
