Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Конечно, большая емкость рынка и отсутствие его насыщения – лишь благоприятные факторы для высоких темпов роста компании, но не гарантия их достижения. Поэтому мы не ставим точку на принципах, относящихся к темпам роста бизнеса компании, и двигаемся дальше.

Принцип № 2. Локация компании и рынка

В моем личном портфеле есть несколько успешных инвестиций в российские венчурные проекты, которые либо уже принесли мне многократную прибыль, как в случае с Urent, либо имеют ощутимые перспективы для удачного выхода, как в случае с крупным EdTech-проектом Ultimate Education, который во второй половине 2024 года провел успешный раунд pre-IPO с участием розничных инвесторов в России.

Однако я стремлюсь избегать инвестиций в венчурные проекты развивающихся стран. Исключением могут быть рынки и компании, которые мне хорошо известны изнутри, и я отлично понимаю их основные скрытые риски и угрозы. Я не увлекаюсь инвестициями в стартапы Африки, Индии, Ближнего Востока, Латинской Америки и даже Китая. Сейчас в моем портфеле нет ни одного венчурного проекта из этих регионов. Не потому, что мне не нравятся сами развивающиеся рынки. Там достаточно возможностей в других секторах. Но именно венчурные инвестиции даже на поздних стадиях несут дополнительные риски и сложности, которые необходимо учитывать. Венчурные проекты развивающихся экономик добавляют частному инвестору целый комплекс проблем и сложностей, которые важно осознавать до принятия решения о входе в проект:

1. Низкая ликвидность вторичного рынка. Я бы даже сказал – ее отсутствие в большинстве случаев. Допустим, я решил инвестировать в замечательный по всем параметрам ИТ-проект в Дубае с чеком в 100 тысяч долларов. Я знаю команду и верю в нее и в продукт. Я вижу, как круто развивается бизнес, он даже находится на грани выхода в прибыльность. Проходит два года. Бизнес вырос, допустим, в пять раз. Компания продолжает расти, получает прибыль и всю ее реинвестирует в дальнейшее масштабирование, не выплачивая дивиденды акционерам. Я очень рад успеху своих приятелей, фаундеров бизнеса. Но мне хочется зафиксировать прибыль и увидеть деньги на своем банковском счете. Все-таки я поддерживал проект своим капиталом на протяжении двух лет, я поверил в команду и проект, когда они были еще не настолько крупными, успешными, узнаваемыми. Я хочу разделить успех бизнеса и получить заслуженный доход на вложенный капитал. Я обращаюсь к венчурному фонду – синдикатору сделки с запросом о выходе из инвестиции. К своему удивлению, я получаю ответ, что фонд не может осуществить продажу акций в обозримой перспективе не только для меня, но и для всего синдиката розничных инвесторов.

Даже относительно крупный рынок венчурных компаний Объединенных Арабских Эмиратов не имеет развитой сети участников, специализирующихся на вторичных сделках купли-продажи аллокаций непубличных компаний, в том числе поздних стадий и pre-IPO. В большинстве случаев у инвесторов очень продолжительное время нет возможности зафиксировать прибыль от инвестиции. Реалистичными сценариями выхода из сделки остаются либо проведение компанией IPO, либо полное поглощение бизнеса в формате M&A. Публичные финансовые рынки развивающихся экономик редко имеют богатый уровень инфраструктуры и не пользуются популярностью у владельцев бизнеса, желающих выйти на IPO. Фаундеры успешных технологических проектов могут вообще не стремиться к получению публичного статуса. Преимущества выхода на IPO по сравнению с сохранением непубличности в национальном и региональном масштабе, вероятно, будут выглядеть сомнительно. Продажа бизнеса конкурентам или зарубежным инвесторам, даже если и является приоритетом для команды проекта, требует длительной, сложной подготовки и финансовых затрат и в итоге может заставить инвестора согласиться на приличные дисконты относительно представлений о справедливой оценке компании.

В нашем примере рост бизнеса в пять раз вообще не гарантирует, что кто-то будет готов заплатить за нашу миноритарную долю в компании в пять раз дороже. В результате частный инвестор часто вынужден находиться в инвестиции очень продолжительное время, не имея реалистичных перспектив для выхода. Синдикатор, вполне вероятно, и сам не рад тому, что зафиксировать прибыль нельзя. Инфраструктура локального венчурного и публичного фондового рынка, а также рынка IPO может быть недостаточно развитой, чтобы обеспечить условия для выхода из актива в течение приемлемого горизонта планирования сделки. Даже если синдикатору удастся найти покупателя на аллокацию частных инвесторов, последний вправе потребовать существенный дисконт по стоимости в оценочных метриках. То есть бизнес может вырасти в пять раз, а частный инвестор – получить всего лишь двукратную доходность или даже еще меньше.

2. Слабые гарантии защиты прав миноритарных акционеров. Развивающиеся страны не могут похвастать вековыми традициями выхода компаний на IPO, развитой инфраструктурой, детально и качественно проработанным законодательством в области финансовых рынков, а также сильной и независимой судебной системой. Даже при успешном развитии бизнеса миноритарные инвесторы с незначительной долей в капитале проекта будут самой незащищенной и уязвимой категорией, они не смогут повлиять вообще ни на какие решения, в том числе существенно ущемляющие их интересы. В этом плане очень показателен пример индийского проекта в области онлайн-образования Byju’s, который недавно был популярен среди российских инвесторов. Многие синдикаторы сделок pre-IPO на зарубежных рынках предлагали участие в капитале этой компании в 2020–2021 годах под достаточно высокие оценочные метрики. Нужно признать, что бизнес Byju’s долгое время оставался привлекательным, продолжая расти. Только вот его оценка к концу 2024 года снизилась почти до нуля из-за конфликта основателей компании с одним из крупнейших кредиторов.

Конечно, в развитых экономиках миноритарные акционеры также сталкиваются с проблемами, когда им приходится защищать собственные интересы. Но разница колоссальная: в развивающихся экономиках неизмеримо выше количество прецедентов, когда миноритарии теряют капитал из-за регуляторных проблем, рейдерских захватов, недружественных поглощений, противоправных действий, мошенничеств со стороны основных владельцев, сотрудников, клиентов, контрагентов частных компаний. Недостаточный уровень инфраструктуры финансовых рынков, а также традиций выхода частных компаний на IPO вынуждают участников успешных технологических стартапов размещать свои акции на развитых рынках, в частности на фондовых биржах США. Например, на американских биржах торгуются десятки китайских компаний, хотя в геополитическом плане США и Китай сложно назвать дружественными государствами.

Конечно, рынки развитых стран нельзя идеализировать. Они не лишены схожих проблем. Однако их глубина и степень распространенности в среднем совершенно другие. Например, при инвестировании в крупную международную частную компанию через венчурный рынок Соединенных Штатов инвестор получает возможность продавать аллокации капитала компании через обширную инфраструктуру вторичного рынка, которая включает нескольких тысяч венчурных фондов, различных брокеров внебиржевого рынка, а также торговых площадок, выполняющих функции квазибирж. Не стоит забывать и о сложной, разветвленной структуре