Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

Предположим, что общее количество выпущенных наличных долларов уменьшится на 50 %. После того как Казначейство выкупит эти банкноты, выпустив при необходимости специальные казначейские облигации, объем наличности все равно составит сумму 700 миллиардов долларов. Если спрос на эти оставшиеся наличные деньги будет расти с такой же скоростью, как за последние десять лет, то Федеральная резервная система будет продолжать зарабатывать по 35 миллиардов долларов ежегодно. Эта сумма будет во много раз превышать текущие расходы по бюджету Федеральной резервной системы на 2015 год, составляющие 4,3 миллиарда долларов.

Если бы выпуск бумажных денег совсем перестал приносить доход, то центральный банк все равно получал бы доход от создаваемых в безналичной форме банковских резервов. Размер дохода в таком случае зависел бы от соотношения процентной ставки, выплачиваемой банкам, и процентной ставки, которую центральный банк зарабатывал бы по своим активам. Можно легко представить, что в мире, в котором существуют только электронные деньги (в этом случае физическим лицам с низкими доходами должны открываться дебетовые счета, при этом расходы на обслуживание этих счетов должны субсидироваться), спрос на средства, резервируемые в центральном банке, будет возрастать, причем, по всей вероятности, достаточно резко. Этот процесс вряд ли регулируется внешними факторами. В распоряжении государства имеется множество регуляторных рычагов, которыми оно может в любой момент воспользоваться. Так, например, оно может предпринять более решительные меры, чем раньше, и перекрыть кислород фондам денежного рынка, которые в настоящее время почти не регулируются.

В экстремальных случаях правительство может начать действовать по чикагскому сценарию («Чикагский план», 1930-е годы), то есть разрешить банкам выпускать платежные средства, подобные деньгам, но только в том случае, если они будут на 100 % обеспечены государственными долговыми обязательствами, которые могут также включать и резервы, хранящиеся в центральном банке[207]. Понятие «Чикагский план» связано с именами экономистов из Чикаго Генри Саймона, Франка Найта, Милтона Фридмана и Ирвинга Фишера (последний из них на самом деле был профессором Йельского университета). Эти экономисты выступали за идею «безопасного банкинга»[208], который, по их мнению, мог бы позволить смягчить проблемы моральных рисков и положить конец наплыву вкладчиков, требующих от банков немедленной выдачи своих средств. Для этого, правда, требуется выполнение одного условия — само государство должно быть полностью платежеспособным по своим обязательствам.

Если принять на вооружение чикагский сценарий, то это привело бы к количественным изменениям в финансовой системе и способствовало бы полному перераспределению направлений финансовых потоков в экономике. Расширение государственной монополии на все платежные средства, используемые в розничной торговле, позволило бы государству получать крупные денежные средства. Однако в этом случае государство отняло бы у системы частных банков их главный механизм формирования пассивов. В действительности, по некоторым оценкам, необходимые банковские резервы могли бы составлять 180 % от ВВП, то есть существенно превысили бы суммы, получаемые от всех других размещений государственных долговых инструментов[209]. В такой ситуации вполне вероятно, что государству пришлось бы скупать иные виды активов для того, чтобы создать необходимое предложение «безопасного» государственного долга. Однако это может произойти лишь при условии, что начнут развиваться альтернативные рынки кредитования малого и среднего бизнеса, например появятся фонды, предоставляющие кредиты, которые можно будет объединять для секьюритизации[210]. Чикагский план — это самая экстремальная мера. Но, по сути, у государства имеется множество самых разнообразных рычагов, с помощью которых оно может инициировать увеличение резервов, если его целью будет эффективное повышение доходов от безналичных денег на балансах банков, для компенсации недоплаты доходов от выпуска бумажных денег. Между прочим, эти мероприятия должны также повысить стабильность финансовой системы.

Затраты на замену бумажных денег процентными долговыми бумагами

Если государство полностью изымет бумажные деньги из обращения, то по ряду причин ему придется отказаться от доходов, получаемых как от монетарного сеньоража, так и от сеньоража альтернативных издержек. Естественно, если государство перестает печатать деньги, то оно лишается монетарного сеньоража. Однако в то же время оно столкнется с необходимостью выпуска простых облигаций для того, чтобы выкупать изымаемые денежные средства. Если допустить, что в США отношение находящихся в обращении бумажных денег к ВВП составляет 7,4 %, то в процессе изъятия из обращения наличности отношение облигаций к ВВП увеличится на 7,4 %. Мы уже приводили расчеты, согласно которым номинальные затраты составят около 28 миллиардов долларов при сегодняшних крайне низких процентных ставках, выплачиваемых по государственным долговым обязательствам. Если уровень инфляции будет составлять все те же 2 %, то реальные расходы будут нулевыми, поскольку государство сможет позволить долговым бумагам, используемым для выкупа бумажных денег, вырасти в цене на 2 % без изменения их реальной, скорректированной на рост цен, стоимости. Однако, как мы обсуждали выше, существует большая вероятность того, что процентные ставки поднимутся, что, в свою очередь, приведет к повышению затрат на обслуживание государственного долга. Если процентная ставка по долговым бумагам в среднем будет равна 4 %, а инфляция сохранится на уровне 2 %, то реальные издержки суммой в 28 долларов в год добавятся к ежегодным 70 миллиардам долларов сеньоражных доходов, которые государство не получит от выпуска денег. Следовательно, общая сумма издержек составит 98 миллиардов долларов в год. Если экономика действительно находится в стадии роста в реальном измерении, без учета инфляции, то отношение издержек на обслуживание долга к размеру ВВП со временем уменьшится.

В действительности же эти расчеты сделаны с некоторым запасом. Если реальные процентные ставки, выплачиваемые по государственным облигациям, поднимутся хотя бы до 2 или 3 % (на сегодняшний день они равны нулю), то доход от сеньоража, получаемого от выпуска бумажных денег, по всей вероятности, значительно сократится. Не исключено, что эти доходы составят всего лишь 30 миллиардов долларов в год, то есть вернутся к своему докризисному уровню. Вполне возможно также, что в течение какого-то периода они будут отрицательными (вспомним опыт Швеции) — все то время, пока мировые экономики будут сокращать свои наличные средства, с учетом высоких процентных ставок. Для адекватной оценки издержек необходимо систематическое сопоставление альтернативных вариантов, учет степени неопределенности и расчет общей предполагаемой суммы издержек на постепенное сокращение объема наличности. Но главное, что необходимо сделать государству, если оно хочет держать инфляцию под контролем, — это выпустить долговые ценные бумаги, что позволит компенсировать любое сокращение объема бумажных денег.

Существует, однако, один важный нюанс, который, как я думаю, следует обсудить прямо сейчас, не дожидаясь главы 7 (в ней я собираюсь подробно изложить рабочий план по