Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Основной метрикой прибыльности на верхнем уровне является показатель Operation Margin (операционная рентабельность). Рассчитывается в процентном соотношении и показывает, какая часть выручки остается у компании после вычета прямых операционных затрат (EBIT/Revenue). Эта метрика не учитывает многие виды расходов, напрямую не связанных с ведением операционной деятельности, и далека от реальных цифр прибыльности бизнеса. Так, в Operation Margin не включаются расходы на CapEx (капиталовложения), налоги, финансовые затраты, например на обслуживание долга. Тем не менее данный показатель очень важен, так как позволяет понять базовую эффективность бизнеса и сравнить ее с показателями конкурентов. Метрика универсальна и применима к различным отраслям и компаниям, еще не перешедшим к прибыльности.

В зависимости от отрасли экономики показатель Operation Margin может отличаться в разы. Например, для вполне успешных маркетплейсов и различных платформенных ИТ-решений уровень операционной рентабельности может составлять всего 3–7% от выручки и менее 0,5% от товарооборота. Очень частая, грубая и, к сожалению, распространенная ошибка инвестора – непонимание принципиального различия между понятиями «выручка» и «товарооборот». Последний определяется затратным показателем COGS, о котором мы уже говорили выше. Не всегда весь объем реализованных товаров принадлежит самой компании. Она может продавать продукцию сторонних производителей за комиссию. Например, для маркетплейсов выручка будет равняться не стоимости реализованной продукции, а объему комиссии, полученной от локальных продавцов. Естественно, выручка маркетплейса будет кратно ниже товарооборота. Даже если в отдельных компаниях из других секторов экономики выручка совпадает или почти совпадает с товарооборотом, важно понимать, что речь идет о принципиально разных показателях и любая ошибка в их определении может стать для инвестора фатальной при построении всей оценочной модели бизнеса.

С другой стороны, различные FinTech-сервисы могут иметь операционную маржу в 70% и даже 90% от выручки, так как затраты на поддержание действующей инфраструктуры у них могут быть относительно низкими.

Поэтому, когда мы сравниваем компании из разных отраслей экономики по мультипликатору P/S, нам необходимо также учитывать различия в их уровне операционной рентабельности, даже если бизнесы остаются убыточными. Например, если FinTech-компания оценена в 10 выручек прошлого года, а маркетплейс – в 1,3 выручки, это не значит, что финансовая компания слишком дорогая, а маркетплейс слишком дешевый. Здесь также присутствует распространенная ошибка инвесторов, которые часто могут склоняться к приобретению более дешевых активов, учитывая оценку компаний из различных отраслей по количеству выручек и не учитывая средний уровень операционной рентабельности, характерный для каждой отдельной отрасли или сегмента экономики.

Следующей метрикой по степени очистки выручки от затрат является EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентных платежей и стоимости обслуживания долга, налогов, амортизационных расходов, списания основных средств и оборудования. Этот показатель уже учитывает и капиталовложения, и затраты на разовые сделки. Но пока он еще далек от чистой прибыли, так как не учитывает очистку от перечисленных выше расходов.

EBITDA и Earnings (чистая прибыль) являются основными компонентами сравнительных мультипликаторов оценки бизнеса. Так как чистая прибыль очищена от всех затрат, то в построении коэффициента она сравнивается напрямую с капитализацией бизнеса. Для упрощения используется обозначение Р/Е, где P – стоимость акции, а Е – не вся величина выручки, а выручка на одну акцию, то есть, строго говоря, EPS (Earnings per Share). А вот EBITDA не очищена от стоимости обслуживания долга, поэтому ее нужно сравнивать не с рыночной капитализацией, а с EV (Enterprice Value – стоимость бизнеса), которая в сравнении с капитализацией бизнеса не очищена на величину чистого долга ND (Net Debt). Чистый долг, в свою очередь, определяется как разница между величиной долга компании со свободными остатками денежных средств и эквивалентов на ее счетах.

Таким образом, самыми распространенными сравнительными мультипликаторами по прибыльности бизнеса являются P/E и EV/EBITDA. Не будем сейчас углубляться в нюансы их отличий друг от друга. Общая логика их применения примерно одинакова: эти мультипликаторы показывают, за сколько лет компания окупит свою стоимость на уровне операционной или чистой прибыли.

Однако для венчурных компаний, увлеченных инвестициями в достижение и поддержание высоких темпов роста, применение мультипликаторов P/E и EV/EBITDA чаще всего невозможно. Эти метрики имеют смысл только при положительных значениях EBITDA и чистой прибыли за период. Некоторые успешные публичные компании, особенно уже вышедшие на IPO, при высоких темпах роста могут также оставаться убыточными, что вообще не будет критично для существования их бизнеса.

Сравнительную оценку убыточных компаний через мультипликаторы прибыльности бизнеса произвести невозможно. Не существует универсальной системы координат, в которой можно было бы получить объективные данные для анализа убыточных компаний, сравнивая размер их убытка.

На самом деле нельзя однозначно ответить на вопрос, что лучше:

1. Рост бизнеса 50% год к году при высоком уровне инвестиций с ежегодной отрицательной EBITDA в течение ближайших трех лет с возможностью далее выйти на получение чистой прибыли в сотни миллионов долларов.

2. Более скромный рост в 20% без существенных инвестиций с положительной EBITDA в 1 млн долларов в текущий момент времени с возможностью выйти на чистую прибыль в десятки миллионов долларов через 3–5 лет.

Все зависит от стратегии бизнеса, правильности выбранного компанией долгосрочного курса развития и адекватности присущих такому курсу рисков. Иными словами, нужна сбалансированная бизнес-модель. Слишком агрессивная стратегия роста, как в случае с тем же WeWork, способна привести даже гениальный бизнес к разорению. А чересчур консервативный подход не позволит полноценно масштабироваться, занять рынок и предоставит конкурентам прекрасный шанс обогнать компанию в развитии.

Быстрорастущие, но еще убыточные компании даже с отрицательным показателем EBITDA невозможно сравнить по метрикам прибыльности, которые применимы только для положительных значений их знаменателей. Даже недавний переход к прибыльности по чистой прибыли и EBITDA, когда последние имеют близкие к нулю значения, даст оценщику искаженную картину, так как деление любого числа на близкое к нулю покажет неадекватно высокие значения, близкие к бесконечности. Поэтому мультипликаторы EV/EBITDA и P/E уместно применять только для сравнения стабильно прибыльных компаний, хотя бы на операционном уровне.

Но что же делать в нашем случае, когда компания поздних стадий венчура отдает предпочтение высоким темпам роста и не торопится переходить к прибыльности? Как оценить, является ли стоимость ее бизнеса в данный момент времени низкой или высокой?

В нашем распоряжении остается только один общий индикатор прибыльности бизнес-модели – Operation Margin. Он близок по сути к локальным метрикам юнит-экономики, но дает наиболее общую информацию о