Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

прибыльности самой бизнес-модели компании и может быть использован для сравнения не только с конкурентами, но и с любыми другими компаниями, представителями других отраслей экономики. Однако лишь на основе Operation Margin невозможно сделать общий вывод о привлекательности стоимости актива. Метрика будет отражать только уровень прибыльности бизнес-модели, но стоимость бизнеса в самом общем смысле складывается, как мы говорили выше, еще из темпов его роста и уровня процентных ставок в экономике. Если бизнес близок к так называемому break-even (достижение точки безубыточности), то важно учитывать прогнозные сроки его реализации. Чем ближе точка безубыточности и чем ниже уровень генерируемых бизнесом убытков здесь и сейчас, тем ниже при прочих равных условиях риски инвесторов.

Новый раунд венчурного финансирования VS привлечение заемных ресурсов

Поздние стадии венчура, как мы успели выяснить, характеризуются продолжением экспансии бизнеса и поиском баланса между темпами роста и прибыльностью в зависимости от ситуации на рынке капитала. Дальнейшее масштабирование венчурного проекта поздних стадий теперь уже требует от менеджмента более изощренных решений – по сравнению с бизнесом на стадиях роста. На первый план выходят географическая экспансия, расширение продуктовой линейки, поиск новых вариантов монетизации действующих продуктов.

Удерживать высокие темпы роста становится все более дорогостоящим удовольствием. Цель большинства раундов финансирования поздних стадий – инвестиции в дальнейшую экспансию, так как собственных средств для поддержания целевых уровней роста, как правило, недостаточно.

Масштабы бизнеса частных компаний поздних стадий венчура обычно позволяют успешно проходить кредитный скоринг в коммерческих банках. Вопреки расхожему мнению, кредитование частных компаний на этой стадии роста – достаточно распространенная практика. Бизнес с выручкой в десятки и сотни миллионов долларов даже в США будет относиться к категории крупного, которому намного легче получить доступ к классическим кредитам в коммерческих банках, чем венчурным проектам ранних стадий и стадий ускоренного роста, которые, как правило, относятся к малому и среднему бизнесу (SMB – Small and Medium Business).

В своей практике я регулярно встречаюсь с FinTech-проектами, которые пытаются получить доступ к кредитному рынку в секторе SMB.

Тем не менее даже операционно прибыльные компании поздних стадий венчура привлекают новые раунды финансирования на пути к публичному статусу. Внимательный читатель обязательно задастся вопросом: «Зачем?»

Привлечение собственного капитала – более дорогостоящий источник финансирования для бизнеса по сравнению с заемными ресурсами. Это общеизвестный факт, подробно описанный в современной экономической теории.

Давайте рассмотрим ключевые факторы, побуждающие команду основателей и управленцев венчурного проекта, успешно дожившего до поздних стадий, прибегать к новым раундам вместо привлечения заемного капитала.

● Масштабы финансирования. На поздних стадиях венчура аппетит частного бизнеса к привлечению капитала для продолжения экспансии крайне высок. Компании нужны сразу десятки и сотни миллионов долларов для инвестиций в продукт и в дальнейший рост бизнеса. Объемы раундов поздних стадий венчура могут составлять 5–15% от оценки бизнеса компании. Большинство кредитных учреждений не в состоянии предоставить такой объем заемного финансирования в связи с политикой собственного риск-менеджмента, которая предполагает лимит концентрации риска на одном заемщике. Для частной компании получить такой существенный чек – пусть и из более дорогого источника финансирования в виде привлечения инвесторов в собственный капитал – значит сразу закрыть все потребности капиталовложений на год или два вперед. Команда компании сможет чувствовать себя уверенно и планировать развитие на более долгий период, не опасаясь столкнуться с нехваткой ресурсов.

● Рост капитализации бизнеса. Новый раунд венчурного финансирования станет поводом для положительной переоценки бизнеса. Если раунд не является вынужденным, он требует консенсуса между инвесторами и основателями компании относительно оценки с приростом капитализации бизнеса на десятки, а иногда и сотни процентов к предыдущему раунду. Действующие инвесторы могут быть сами заинтересованы в существенной переоценке проекта, даже если участвуют в очередном раунде новым капиталом. Положительный трек оценки бизнеса от раунда к раунду повышает шансы компании получить публичный статус с достойной оценкой и приближает окно возможностей для выхода на IPO.

● Формирование долгосрочных, доверительных отношений с инвесторами. Успешный бизнес единорогов и дизрапторов поздних стадий может создать острую конкуренцию среди потенциальных инвесторов просто за право участвовать в новом раунде. Действующие инвесторы в статусе акционеров будут обладать преимущественным правом на участие как минимум pro-rata (с сохранением существующей доли в капитале от размытия). Напомню, на раундах венчурного финансирования компания проводит дополнительную эмиссию акций, размывая доли инвесторов, которые не принимают в нем пропорционального участия. Одной из ковенант (дополнительных условий) может быть право для ключевых инвесторов предыдущих раундов увеличивать свою долю на следующих раундах, а также согласовывать условия их проведения. Инвесторы заинтересованы не только и не столько в успешном развитии бизнеса венчурного проекта, сколько в росте его капитализации, соответственно, в финансовом результате от собственных инвестиций. Здесь все логично. Переход компании к поздним стадиям невозможен без грандиозного успеха ее бизнес-модели. Если инвестор распознал будущего единорога на более ранних этапах, он понимает, что, продолжая инвестировать, на поздних стадиях он рискует уже гораздо меньше, а вероятность повышения доходности от вложенного капитала растет. На стадиях ускоренного роста к команде инвесторов венчурного бизнеса могут присоединиться очень именитые фонды, например Sequoia, Fidelity, Andreessen Horowitz. Само их присутствие для бизнеса частной компании престижно и повышает шансы на дальнейшее успешное развитие, вплоть до получения публичного статуса. Такие гиганты венчурной индустрии – крайне искушенные инвесторы, акулы бизнеса, и в соглашениях об инвестировании предусматривают различными ковенантами защиту своих прав и интересов. Например, приоритет на продолжение инвестиций в компанию на следующих раундах с чеком выше, чем просто pro-rata, а также представительство в совете директоров.

● Контроль за уровнем долговой нагрузки. Команда частной компании, безусловно, должна задумываться об уровне долговой нагрузки. Слишком раннее увлечение кредитованием снижает привлекательность бизнеса для потенциальных инвесторов на следующих раундах, так как бизнес становится менее устойчивым и более подверженным дополнительным рискам. Права кредиторов в корпоративном праве превалируют, они первичны по отношению к правам акционеров. В случае негативного сценария и угрозы ликвидации бизнеса кредиторы с более высокой вероятностью получат свои инвестиции назад в целости и сохранности, в отличие от акционеров. Если частная компания совершит фальстарт и слишком рано увлечется заемным финансированием, ее привлекательность для потенциальных инвесторов снизится, а это может угрожать как перспективам ее успешного выхода на IPO, так и достижению желаемого уровня капитализации бизнеса.

● Высокая стоимость привлечения долга. Несмотря на доступность заемных ресурсов, стоимость привлечения долга для частной компании будет оставаться повышенной в сравнении с публичными заемщиками, особенно имеющими инвестиционный кредитный рейтинг. Относительно низкие объемы доступного кредитования и высокий процент за риск по отношению