Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов
Кроме первичного анализа предложений, инвестору потребуется провести коммуникации с синдикатором и с командой стартапа, пройти процедуры KYC[82] и AML[83], изучить условия инвестиционных контрактов, подписать их, оплатить, получить от синдикатора подтверждающие документы по юридическому закрытию сделки. Даже если предположить, что мы будем выбирать для инвестирования в среднем один проект из пяти, нам придется подробно изучить не менее 250 предложений. Допустим, в среднем на изучение каждой инвестиционной возможности мы будем тратить по 2 часа. Это значит, что только на этапе формирования портфеля нам придется полноценно трудиться более 2 месяцев подряд по 8 часов в день. Мы здесь еще не учитываем время на сам поиск проектов, считая, что у инвестора с этим нет никаких проблем и предложений у него в избытке.
Достаточно качественный пайплайн[84] доступных для участия сделок ранних стадий венчура вряд ли будет содержать сразу 250 позиций, чтобы в течение 2 месяцев рассматривать их, равномерно распределяя во времени. Получив онлайн-доступ к ресурсам акселераторов и бизнес-инкубаторов, в течение месяца вполне реалистично ознакомиться с несколькими десятками достойных внимания проектов. Таким образом, для формирования портфеля с нуля может понадобиться не 2–3 месяца, а полгода и даже существенно больше. Знакомые мне профессиональные инвесторы ранних стадий венчура тратят на это год или два, и это еще не предел.
Но и когда портфель сформирован, инвестору, к сожалению, выдохнуть не получится. Ему придется отслеживать динамику финансовых показателей каждого проекта, посещать мероприятия, онлайн-конференции, читать новости и аналитику по каждой компании в портфеле, чтобы иметь представление, что с ней происходит, в каком направлении движется бизнес и на что рассчитывать в обозримом будущем. Как показывает практика, многие синдикаторы и венчурные компании после привлечения средств инвесторов резко теряют интерес к общению с ними, как минимум до следующего момента, когда снова понадобится финансирование.
Я думаю, уже вполне очевидно, что такой объем нагрузки могут себе позволить далеко не все частные инвесторы. Наиболее состоятельные располагают ресурсами аналитических команд собственных фэмили-офисов, в которых иногда трудятся десятки сотрудников – от аналитиков до бэк-офицеров. Частный инвестор, желающий собрать качественный портфель венчурных проектов ранних стадий, должен потратить столько времени и усилий, что этот сегмент рынка становится недоступным для большинства инвесторов, кроме тех, кто не готов попытать счастье в погоне за счастливым венчурным лотерейным билетиком. А формирование портфеля из нескольких, даже 8–10 проектов ранних стадий венчура статистически будет иметь недостаточный уровень диверсификации для получения неслучайного результата. Чем меньше активов в портфеле, тем ближе такой портфель к стратегии лотерейного билетика. Частному инвестору, кто не готов вложиться в портфель венчурных проектов ранних стадий не только капиталом, но и собственным временем и экспертизой, остается, пожалуй, один вариант – обратиться за помощью к профессионалам финансового рынка и присоединиться к уже собранному портфелю проектов ранних стадий.
Принцип № 4. Услуги фондов ранних стадий венчура
Ну что, радуемся и бежим со всех ног за услугами фондов? Возможно. Но и этот путь не лишен особенностей и ограничений, с которыми лучше разобраться на входе, чем неожиданно столкнуться уже в процессе.
Срок инвестирования в проекты ранних стадий венчура составляет не менее 3–5 лет. И даже при успешной динамике бизнес-показателей проекта возможность для быстрого и безболезненного выхода из инвестиции предоставляется не так часто. При масштабировании бизнеса компании требуется привлечение нового капитала на более поздних раундах. Фаундеры и топ-менеджмент не обрадуются нашему желанию поскорее зафиксировать несколько «иксов» прибыли и осуществить cash-out. Инвестору придется самостоятельно искать покупателя на вторичном рынке, чтобы перепродать свою долю в бизнесе. Вопреки расхожему мнению обывателей, на новом раунде капитал привлекается в бизнес, а не в карман акционеров или инвесторов более ранних стадий. Выйти на раунде не получится.
Компания продолжает оставаться непубличной, ее акции не торгуются ни на одной из бирж, в нее инвестирует очень небольшая доля игроков финансового рынка, специализирующихся на венчуре. Проблема ликвидности здесь является одной из ключевых, в том числе для профессиональных инвесторов – профильных венчурных фондов. Поиск покупателя на актив может продолжаться месяцы и даже годы.
А теперь давайте представим, что фонду нужно выйти из портфеля, составленного из 70–80 проектов!
Доли в капитале фонда могут торговаться на бирже. Тогда проблема ликвидности становится для частного инвестора не такой острой. Но вместо нее появляется другая: как определить стоимость доли в капитале фонда и осуществить выход по справедливой цене?
На самом деле, вопрос очень непростой. Напомню, что акции или доли в капитале непубличных венчурных проектов не имеют листинга на биржах. А важность ликвидности в виде активного спроса и предложения аллокаций на вторичном внебиржевом рынке сложно переоценить. Однако на это могут рассчитывать, как правило, только компании поздних стадий венчура и pre-IPO на развитых рынках капитала в таких юрисдикциях, как США и отчасти Западная Европа.
При отсутствии ликвидности на вторичном рынке аллокаций нет и ориентиров для справедливой переоценки актива в портфеле фонда. В таком случае управляющие фондом обычно не проводят переоценку актива до нового события ликвидности, например следующего раунда привлечения венчурных инвестиций портфельной компанией. Между раундами может пройти не один год, и в это время переоценить актив сложно, даже если его бизнес-показатели будут улучшаться. Иногда фонд использует примерную теоретическую оценку в сравнении с более зрелыми публичными аналогами и применяет усредненные дисконты для непубличного актива более ранней стадии развития. Однако такая оценка будет далека от реальности. Общая конъюнктура рынка также способна вносить свои коррективы. В периоды повышенного спроса на весь сектор венчура, как, например, в 2018–2021 годах, реальная переоценка портфельной компании на вторичном рынке может существенно опережать темпы ее развития, так как инвесторы готовы к более высоким оценочным мультипликаторам проекта. А вот в неблагоприятных условиях для венчурного рынка, которые, например, сложились в период 2022–2024 годов в США, поиск покупателя оказался бы очень непростой задачей даже под довольно скромные оценочные метрики – из-за тяжелой ситуации на рынке в целом.
Таким образом, инвестиция даже в успешный венчурный фонд ранних стадий для частного инвестора может растянуться на 5–7 лет вместо запланированных 3–5 лет. Нужно быть готовым к потере ликвидности и к отсутствию возможности выйти из проектов в течение длительного времени при внешних неблагоприятных условиях. А реальные возможности для выхода могут предусматривать значительные дисконты к
