Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

С учетом грамотной стратегии развития бизнеса, Klarna уверенно получает положительную оценку по данному принципу.

Принцип № 2. Локация компании и рынка

Юридическая регистрация крупной международной компании в Швеции, прямо скажем, не является пределом мечтаний инвестора. Конечно, правовая и судебная система Швеции стабильны и занимают высокие места в различных рейтингах, но инфраструктура финансового рынка Северной Европы слишком локальна и слабо интегрирована в мировую финансовую систему для такого крупного международного бизнеса.

Видимо, поэтому Klarna в 2024 году перенесла свою штаб-квартиру в Великобританию, а затем выбрала для проведения IPO американскую биржу NASDAQ.

Поэтому здесь также плюс.

Принцип № 3. Воздействие макроэкономических и рыночных циклов

История развития Klarna напоминает голливудский блокбастер. Сначала стремительный взлет и достижение сумасшедшей оценки в 45 млрд долларов в 2021 году. Затем угроза полной ликвидации бизнеса во время грандиозной экспансии на рынке США, когда в 2022-м наступил абсолютно неблагоприятный период для привлечения как акционерного, так и долгового капитала. Спасительный даун-раунд от Sequoia в середине 2022 года стал отправной точкой для нового цикла роста, уже более фундаментального и уверенного, без угрозы существованию бизнеса.

Середина 2025 года, на мой взгляд – а мнения здесь могут быть разными, – является идеальным периодом с точки зрения цикличности рынков и макроэкономики. Объем мировой денежной массы M2 впервые с начала 2022 года вышел на новый исторический максимум, а большинство крупнейших центральных банков мира перешли к циклу смягчения денежно-кредитной политики за счет снижения ставок. При этом, в отличие от американских технологических гигантов, получавших основные бенефиты именно в период высоких ставок, весь рынок pre-IPO и поздних стадий венчура, за исключением отдельных компаний, имевших вирусный спрос у инвесторов на ИИ-хайпе, оценен с рекордным за несколько десятилетий дисконтом к публичным аналогам.

Резкий рост ликвидности в банковском секторе США и Западной Европы неизбежно приводит к тому, что институциональные инвесторы, заказывающие музыку на венчурном рынке, становятся готовы к более высокому риску. Середина 2025 года стала переходным периодом от инвестиционной зимы, которая в высокорисковых секторах финансовых рынков длилась три года, к новому растущему циклу, поэтому вероятность широкомасштабного bull run и risk-on[90] в этот период выглядит наиболее высокой – без учета непрогнозируемых факторов.

Уверенный плюс.

Принцип № 4. Ликвидность актива. Перспективы осуществления выхода

Klarna до подачи заявки S-1 на проведение IPO в течение нескольких лет была одним из самых ликвидных активов вторичного рынка аллокаций непубличных компаний в США. Объем и количество сделок на капитал Klarna вкупе с минимальным спредом[91] между покупкой и продажей создавали наиболее благоприятные условия для участников рынка. Актив без проблем можно было приобрести и затем так же легко продать на вторичном рынке. Конечно, имелись определенные нюансы, связанные со структурой владения и с наличием комиссий со стороны вышестоящих фондов в цепочке учета прав собственности, что является обычной практикой для этого сегмента.

После подачи заявления по форме S-1 в американскую Комиссию по ценным бумагам переход прав собственности на капитал Klarna стал временно невозможным до проведения IPO. Klarna была вынуждена перенести срок публичного размещения, так как именно на апрель 2025 года пришлась реализация плана Трампа о введении пошлин на импортные товары почти со всего мира. Когда я завершал работу над книгой, Klarna уже дебютировала на бирже NASDAQ под тикером KLAR, проведя успешное IPO 11 сентября 2025 года.

Приобретение аллокации на капитал Klarna на этапе Pre-IPO было доступно до января 2025 года, до момента подачи заявки S-1 в Комиссию по ценным бумагам США на проведение IPO. При изучении данной инвестиционной возможности в течение как минимум 12 предыдущих месяцев, я бы без сомнений поставил активу положительную оценку по данному принципу.

Группа № 2. Внутренние принципы

Принцип № 5. Прибыльность бизнеса VS cash burn

Как мы помним, первый этап перехода Klarna к прибыльности оказался неустойчивым и сменился колоссальными убытками в разгар капиталовложений для выхода на рынок США в 2022 году, когда на венчурном рынке Штатов начался затяжной кризис и в условиях рекордных темпов роста ставки ФРС и огромного дефицита ликвидности в банковском секторе инвесторы практически отказались от финансирования венчурных бизнесов. Тем не менее Klarna, как птица Феникс, смогла восстать из пепла. В III квартале 2024 года компания снова вышла в прибыль и продолжила укреплять свои позиции, обладая уже приличным запасом ликвидности на балансе.

Так что снова ставим заслуженный плюс и двигаемся дальше.

Принцип № 6. Темпы роста бизнеса

Я немного забежал вперед и указал темпы роста бизнеса Klarna в развернутом комментарии к одному из принципов выше. Они весьма хороши для компании таких масштабов и превышают средние показатели роста самого BNPL-сегмента, а главное – основных конкурентов, к которым следует отнести, например, Affirm в США и Adyen в Европе.

Пока идем без потерь.

Принцип № 7. Оценочные метрики

Как мы уже знаем, быстрорастущие, но еще не прибыльные бизнесы невозможно оценить по объему чистой прибыли или EBITDA. Klarna, в отличие от основных конкурентов, особенно в США, получает прибыль уже более года. Сравнение с убыточными компаниями-аналогами в этом случае разумно осуществлять по самому распространенному в венчуре оценочному мультипликатору P/S.

По итогам 2024 года выручка Klarna была внушительной и составила 2,65 млрд долларов. При доступной на тот момент для приобретения аллокации оценка капитализации компании примерно в 12,8 млрд значение мультипликатора находилось бы на уровне 4,5.

У основных конкурентов в FinTech-секторе значение P/S за тот же период оказалось почти в 2 раза выше, в среднем на уровне 8,5. То есть Klarna при оценке в 12,8 млрд долларов почти в 2 раза дешевле конкурентов по оценке бизнеса в количестве выручек.

Конечно, для принятия инвестиционного решения имеет смысл более подробно проанализировать оценочные метрики и юнит-экономику компании в сравнении с аналогами, но при первичном скоринге базовое сопоставление по метрике P/S будет минимально достаточным условием для данного принципа.

Снова обходимся без минуса.

Принцип № 8. Маржинальность выручки

В целом, при поверхностном подходе к этому принципу практически все компании из FinTech-индустрии должны получать положительную оценку, потому что это один из самых коммерчески привлекательных секторов экономики, где маржинальность продаж составляет в среднем 70–90%.

Здесь важнее сравнить рассматриваемый