Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов
Поэтому для этого принципа вряд ли возможна положительная оценка. Скорее, здесь нужно занять нейтральную позицию.
Принцип № 13. Регулирование бизнеса. Взаимодействие с регуляторами
Любым дизрапторам, меняющим привычный ландшафт рынка, особенно в таких чувствительных секторах, как FinTech, обычно приходится очень несладко во взаимодействии с регуляторами.
Klarna была одним из пионеров BNPL-рынка на Западе, где регулирование банковского сектора традиционно отличается жесткостью к соблюдению нормативов и стандартов, особенно после мирового финансового кризиса 2008 года, пришедшего как раз из банковской среды. Тем более удивительно, что Klarna достаточно спокойно преодолела путь длиною в два десятилетия без громких скандалов и судебных разбирательств.
В 2024 году компания все же получила весомый штраф от национального финансового регулятора Швеции, но вовсе не из-за претензий к содержанию продукта, а в связи с недостаточным вниманием коммерческого банка Klarna, входящего в структуру основного холдинга, к процедурам KYC-AML в отношении клиентов BNPL-продуктов. Этот штраф, по мнению участников рынка, имел скорее политический подтекст, обусловленный недовольством регулятора Швеции юридическим переездом Klarna в Великобританию. Похоже, локальные надзорные органы в некоторой степени были обижены на уход Klarna из-под их юрисдикции, особенно если помнить, насколько долго прежде они проявляли лояльность к компании.
А вот в США ситуация с регулированием может оказаться не однозначно положительной. Напомню, что инвестору, принимая решение, следует обращать внимание прежде всего на вероятность потенциальных рисков в будущем, а не на те события, которые произошли в прошлом. Позицию американских регуляторов в отношении контроля за рынком BNPL можно оценивать как неустойчивую. Периодически в СМИ появляются мнения и комментарии о необходимости установить более жесткие условия для BNPL-игроков. В каком-то смысле это можно считать признаком интереса к очень узкому еще в недавнем прошлом сегменту финансового рынка. Но также здесь просматривается проявление недовольства и лоббирования со стороны крупнейших коммерческих банков США, явно отставших от современных тенденций в розничном банковском секторе и начинающих воспринимать таких участников рынка, как Klarna, в роли достаточно серьезных конкурентов. Честно говоря, если анализировать актуальную динамику развития российского банковского сектора, ландшафт которого ощутимо перекроили сначала «Т-Банк», а затем банки крупнейших маркетплейсов, такие опасения не кажутся беспочвенными.
Если учитывать большую ставку Klarna на американский рынок, мы, по всей видимости, имеем первую умеренно-отрицательную оценку по одному из принципов. Конечно, менеджмент компании прекрасно понимает риски взаимодействия с регуляторами в США. Вероятно, отчасти поэтому Klarna так стремительно пытается диверсифицировать свою линейку продуктов, смещая вектор развития в сторону традиционных банковских сервисов, но в полностью автономном онлайн-режиме. Инвестиционное сообщество также весьма консервативно относится к BNPL-компаниям, считая их бизнес-модель неустойчивой на долгосрочном временно́м горизонте. Чтобы получить достойную оценку на IPO, Klarna, очевидно, весьма важно сломать стереотип ассоциации ее деятельности исключительно с BNPL, доля которого в бизнесе FinTech-гиганта продолжает снижаться, а его ключевой ролью остается формирование суперэффективного канала привлечения новых пользователей.
Группа № 3. Принципы инвестора
Принцип № 14. Уникальность инвестиционной возможности
Казалось бы, что уникального в возможности инвестировать в капитал одной из крупнейших международных FinTech-компаний стадии pre-IPO, вторичный рынок аллокаций которой является высоколиквидным? В 2024 году объем и количество сделок с долями в капитале Klarna в США уверенно входили в топ-10 на вторичном рынке. Однако есть нюансы. С началом переезда Klarna в Великобританию в первом квартале 2024-го вход в капитал компании напрямую был значительно осложнен. Несколько месяцев cap table вообще был закрыт для внесения изменений. Только после фактического переезда в начале третьего квартала 2024 года Klarna возобновила прием заявлений на обновление списка акционеров для сделок купли-продажи долей компании на внебиржевом вторичном рынке. Тем не менее уже в первом квартале 2025 года Klarna вновь закрыла cap table – теперь уже в связи с подачей заявления в SEC по форме S-1 на проведение IPO. И несмотря на перенос изначально намеченного на апрель 2025 года выхода на биржу, список акционеров Klarna оставался недоступным для внесения изменений вплоть до фактического выхода компании на IPO в сентябре 2025 года.
Таким образом, саму инвестицию в Klarna сложно назвать уникальной. А вот перспективу зайти в капитал компании напрямую через один из венчурных фондов, без длинной цепочки посредников и дополнительных затрат, в течение всего 2024 года и первой половины 2025-го можно вполне считать таковой. По крайней мере, вторичный рынок трейдинга pre-IPO аллокациями Klarna не был перенасыщен такими возможностями.
Мне удалось зайти в капитал Klarna напрямую в 2024 году через один из венчурных фондов, получивший возможность зайти в cap table компании одним из первых после ее переезда в Великобританию, поэтому для себя я поставил плюс напротив этого принципа. Но, как вы понимаете, более конкретный анализ требует рассмотрения действующего инвестиционного предложения для входа в капитал Klarna, чего мы не можем сделать в данном формате.
Принцип № 15. Наличие инсайдов
После спасительного раунда от Sequoia в 2022 году уровень прозрачности бизнеса Klarna значительно вырос, вплотную подобравшись к стандартам публичных компаний. Уровень IR и отношений со СМИ сделал Klarna одной из самых прозрачных и понятных компаний стадии pre-IPO на развитых рынках. Казалось бы, ни о каких инсайдах здесь не может быть и речи.
Однако благодаря фонду, предложившему принять участие в pre-IPO инвестиции в начале 2024 года, мне, наряду с другими участниками синдиката инвесторов, удалось достоверно и одним из первых узнать, что Klarna закрыла уже второй подряд операционно прибыльный квартал и планирует юридический переезд в Лондон. Это стало однозначным сигналом о том, что компания готовится к скорому выходу на IPO.
Безусловно, дополнительная ценная информация дала мне явное преимущество перед другими инвесторами, не имевшими к ней доступа.
Здесь важно отметить, что инсайды по определению не могут претендовать на статус достоверной, надежной и проверенной информации. Поэтому инвестору нужно тщательно взвешивать, насколько можно доверять появившимся в его распоряжении неофициальным данным. Нельзя рассматривать в качестве инсайдов слухи и ожидания. В моем случае квартальная финансовая отчетность стала доступна фонду из data-room самой компании за пару недель до появления в СМИ, так как фонд уже являлся действующим акционером Klarna в cap table. А о переезде Klarna в Лондон стало известно
