Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов
Определение ценового диапазона размещения – это, по сути, своеобразные торги между компанией и андеррайтерами за стоимость акций. Очевидно, что компания заинтересована не только в их высокой стоимости и, как следствие, в успешной рыночной капитализации бизнеса, но и в высоком спросе на свои акции среди публичных инвесторов, которые, участвуя в IPO, стремятся заработать на последующем росте стоимости акций компании.
Андеррайтеры также рассчитывают на успех IPO и рост стоимости акций на бирже, так как несут обязательства и имеют опциональное право на выкуп определенного объема аллокации от всей эмиссии. Они также отвечают своей репутацией за успех размещения перед всеми участниками рынка. Поэтому в международной практике IPO состав андеррайтеров и организаторов размещения имеет большое значение. Инвестбанки с мировым именем не берутся за размещение небольших и малоизвестных компаний, поскольку видят для себя повышенные риски убытков или репутационных издержек. Неадекватно высокие ожидания по оценке бизнеса со стороны самой компании или слабый уровень подготовки к IPO также могут стать причиной отказа заключать контракт.
Стоит отметить, что диапазон размещения, объем эмиссии, условия гарантий андеррайтера могут быть динамичными, и это также должно быть зафиксировано в заявке на размещение акций. Например, компания может обладать правом в зависимости от объема и агрессивности спроса инвесторов скорректировать как ценовой диапазон, так и объем размещения в меньшую или бóльшую сторону. А условия оплаты услуг андеррайтеров могут включать различные KPI, опционы, бонусы за успех.
Самая объемная часть пакета услуг андеррайтера – проведение так называемого роуд-шоу (от англ. road show, дословно – «дорожное шоу»). Роуд-шоу представляет собой взаимодействие организаторов размещения с потенциальными инвесторами. Оно включает презентацию IPO компании, аналитические обзоры, расчетную модель определения целевой стоимости акций, а также прямые продажи крупным инвесторам.
Совокупность ордеров на участие в IPO со стороны инвесторов формирует книгу заявок. В зависимости от объема размещения и рыночного объема спроса она может быть сформирована или не сформирована. Если спрос оказался ниже определенного минимального уровня, компания может либо снизить ценовой диапазон и объем размещения, либо вообще перенести IPO, если не согласна на более низкую оценку. А если спрос превышает объем размещения, то есть происходит так называемая переподписка книги заявок, то инвесторы могут получить от андеррайтеров объем заявленной аллокации частично либо не получить ничего. Этот сегмент рынка до сих пор остается непрозрачным и отчасти коррумпированным не только в развивающихся экономиках, но и на развитых рынках, включая США. Распределение аллокаций при очень успешных размещениях – после которых открытие торгов на бирже может происходить с ценовым разрывом в бóльшую сторону в десятки процентов – осуществляется по совместному решению представителей компании и банков-андеррайтеров. Оно не подчиняется принципу pro-rata (пропорционального распределения). В некоторых случаях при ажиотажном спросе на актив почти весь объем размещения может достаться крупнейшим фондам с мировым именем, таким как Black Rock, Fidelity, Sequoia, Citadel, Franklin Templeton. А розничным инвесторам, вполне вероятно, придется довольствоваться остатками от этого «пирога».
Часть эмиссии акций при IPO может быть зарезервирована за так называемыми маркетмейкерами, чтобы обеспечить программу поддержания ликвидности на бирже. Основная функция маркетмейкера – предоставить рынку ликвидность путем обеспечения двусторонних котировок – как на покупку, так и на продажу актива. Маркетмейкерское соглашение заключается между эмитентом, биржей и профессиональным участником рынка и действует уже на вторичных биржевых торгах после завершения самой процедуры IPO. Важно отметить, что в зависимости от условий публичного размещения инвесторы более ранних этапов, включая все раунды венчура, попадают под локап, когда они не имеют прав на продажу актива в течение определенного периода. При отсутствии маркетмейкера на организованных биржевых торгах можно было бы наблюдать гораздо больший дефицит предложения акций на продажу в ходе публичных торгов. Важно отметить, что сами компании при проведении IPO заинтересованы в крупных именитых инвесторах и отдают им предпочтение не по коррупционным мотивам. Дело в том, что крупный покупатель аллокации может предложить компании обязательство долгосрочного характера инвестиций. Кроме того, наличие в составе акционеров имен мирового уровня очень престижно само по себе и становится дополнительным подтверждением успеха и признания компании.
При проведении IPO изменяется процедура учета прав собственности на акции компании. В российской и европейской практике непубличные акционерные общества ведут реестр акционеров в специализированных депозитариях и регистраторах. При осуществлении IPO компании размещают на бирже дополнительную эмиссию акций, права на которую фиксируются уже в периметре биржи, обычно в соответствующем центральном депозитарии и далее по системе номинального держания вплоть до конечного депозитария инвестиционной компании, где уже конечный инвестор фиксирует права на актив на собственном брокерском счете. При этом акции ранних инвесторов остаются в реестре. После окончания локап-периода акции размораживаются и становятся доступными для депозитарного перевода на биржу силами самого инвестора.
Американская практика несколько отличается. Реестр акционеров частных компаний в США чаще всего ведется самой организацией и называется cap table[71]. Большинство инвесторов получают акции в непосредственное владение только после процедуры IPO. До проведения IPO инвесторы владеют, по сути, долями в непубличной компании, чем-то напоминающими доли в обществе с ограниченной ответственностью из российской практики. Права собственности на акции могут быть различными, а также содержать разнообразные ковенанты в зависимости от класса и категории, закрепленных в проспекте эмиссии или инвестиционном меморандуме о выпуске акций. Например, набор прав и ограничений обыкновенных акций компании класса А могут существенно отличаться от привилегированных акций класса B.
Case study
После завершения раунда Series D в 2015 году компания, когда-то скромно начинавшая как локальное европейское BNPL-решение для интернет-магазинов, вышла на совершенно новую орбиту. Ее амбиции стали глобальными, а бизнес – системным. Раунд D принес около 80 млн долларов при оценке компании в 2,25 млрд, и на горизонте обозначилась следующая большая цель: стать глобальным FinTech-лидером нового поколения.
С этого момента история компании стала историей стремительного восхождения, драматичных падений и победоносного возрождения – почти в духе голливудского блокбастера.
2016–2018: тихая экспансия
В течение трех лет компания методично укреплялась на ключевых европейских рынках, продолжая наращивать обороты в Германии, Нидерландах, Великобритании и других странах Северной Европы. Ее продукт уже перестал быть
