Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

бизнесе). Достаточно часто вывод капитала фаундеров, пусть даже не полностью, говорит о желании капитана корабля покинуть судно. Это сеет зерно сомнения в том, что создатели бизнеса продолжают испытывать оптимизм в отношении светлого будущего компании. Возможно, вершина уже достигнута и дальше бизнес ждут непростые времена. Лучше, чем основатель компании и топ-менеджеры, ее состояние и дальнейшие перспективы не понимает никто. Контролирующие акционеры также могут искусно и вполне сознательно завуалировать корпоративные проблемы так, что внешние инвесторы никогда не докопаются до них на основе инвестиционных обзоров и финансовой отчетности. Любой вывод капитала фаундера из бизнеса – это проявление внутренней слабости либо повышенных рисков, даже если он просто решил взять небольшую часть ликвидности себе на красивую жизнь и продолжает искренне верить в дальнейший успех своего детища.

Конечно, на практике присутствуют различные нюансы. Не всегда частичный экзит (англ. exit – «выход») фаундеров на IPO приводит к негативным последствиям для компании. Но можно сказать с высокой долей уверенности, что сам по себе этот факт значительно повышает риски инвестирования и может негативно отразиться на объеме спроса на актив как при формировании книги заявок на IPO, так и на публичных торгах. Я предпочитаю не брать такие риски на себя, хотя иногда могу сделать исключение, если размещение очень привлекательно и положительно оценивается с точки зрения остальных принципов, а действующие акционеры убедительно обосновали, почему произошел cash-out.

Немаловажно понимать, что размещение, не соответствующее одному или нескольким моим принципам, обязательно окажется провальным. Моя инвестиционная стратегия не предполагает цели принять участие во всех удачных размещениях. Основная задача – максимально точно отфильтровать неудачные сделки. Если из-за несоответствия каким-то отдельным принципам я пропущу участие в IPO, которое окажется в итоге успешным, не вижу в этом ничего плохого. На длинной дистанции эффективность осознанного и системного управления капиталом будет иметь значительно более высокие шансы на порядок опередить несистемные решения участия в IPO по показателям абсолютной доходности, волатильности портфеля, соотношению риска и дохода в сделке, а также более сложным метрикам, например коэффициентам Шарпа[73] и Сортино[74].

Принцип № 2. Следуй за спросом

Распространено убеждение, что большинство инвесторов на финансовых рынках ошибаются в своих прогнозах. Но даже если так, то в данном случае это нам не помешает, поскольку наша задача – оценить именно спрос на акции компании в заранее установленном диапазоне размещения на IPO.

Если спрос со стороны инвесторов слабый, не исключено, что компания с командой организаторов и андеррайтеров некорректно определили объем книги заявок и ценовой диапазон размещения, неудачно выбрали окно возможностей. Причины здесь менее важны, чем результат. Компания при выходе на IPO определяет объем книги заявок размещения, а также его ценовой диапазон. В ряде случаев проспектом размещения акций компании позволяется изменять объем предложения акций, а также сдвигать ценовой диапазон вверх или вниз.

Чтобы понять, соответствует ли новое размещение моим принципам, необходимо провести анализ данных. На практике мне приходится приобретать аналитику данных об объеме заполнении книги заявок у специализированных агентств, которые пытаются спрогнозировать совокупный объем спроса инвесторов в ходе публичного размещения на основе частных опросов и специфической отчетности андеррайтеров перед надзорными органами. Бóльшая часть такой отчетности в США является публичной.

Обычно я стараюсь не принимать быстрых решений и жду, когда наступит дедлайн подачи заявок на IPO, чтобы иметь на руках полноценную картину непосредственно перед самим размещением.

Так, если книга заявок укомплектована не полностью, компания может сократить объем IPO или понизить ценовой диапазон размещения, чтобы на финишной прямой за счет дисконта привлечь новых инвесторов. Я предпочитаю оставаться в стороне от такого предложения. Риски, связанные со слабым спросом, слишком высоки, а дисконт показывает только эластичность спроса инвесторов на актив в зависимости от уровня цен, не более того. В случае, если книга заявок заполнена и изначальный ценовой рейндж остается без изменений, не менее важно оценить величину рыночного спроса на размещаемый актив. Если книга заявок подписана на 100–150%, я также обычно не иду в сделку, но готов изучить более детально остальные критерии, чтобы решение было максимально выверенным.

Очень сильным фактором является кратная переподписка книги заявок по верхней границе ценового диапазона, а еще лучше – выше стартового рейнджа. Такой сценарий отражает ажиотаж в инвестиционном сообществе и демонстрирует высокую вероятность повышенного спроса на этот актив на будущих публичных биржевых торгах. Из этого я, собственно, и собираюсь извлекать финансовую выгоду.

Принцип следования за спросом очень важен с точки зрения прогнозирования объема аллокации, на который я могу рассчитывать в результате размещения. Напомню, аллокация показывает, на какую величину в процентах будет удовлетворена заявка инвестора на участие в IPO. Если вы подали заявку на 1 млн рублей, а получили акции только на 100 тысяч рублей, то ваша аллокация составила 10%.

Объем подписки книги заявок на IPO можно и нужно использовать для примерного прогноза собственной аллокации. Если книга заявок переподписана десятикратно, то средняя аллокация инвестора будет составлять порядка 10%. Причем есть основания полагать, что мы получим аллокацию кратно ниже средней, так как организаторы размещения в первую очередь могут предоставить повышенную аллокацию крупным, именитым фондам, присутствие которых в составе акционеров компании принципиально важно для реализации долгосрочных интересов бизнеса.

Исходя из прогноза аллокации, можно моделировать потенциальный риск сделки. Например, если есть уверенность, что аллокация окажется очень ограниченной, не более 2–3% от объема заявки, я могу заявить на участие в сделке весь доступный капитал, понимая, что в любом случае получу очень небольшую часть актива.

Блокировка средств брокером, управляющей компанией или фондом – провайдером доступа к рынку IPO осуществляется на очень ограниченный период, не более двух торговых сессий (рабочих дней). Когда провайдер объявит величину аллокации, неиспользованные средства будут разблокированы и зачислены обратно на счет в свободном виде.

В большинстве случаев толпа слепа, глуха и принимает не самые разумные решения. Здесь важно понимать, что я не нахожусь в толпе, а наблюдаю со стороны, пытаясь предсказать ее поведение, чтобы получить статистическое преимущество и воспользоваться отложенным неудовлетворенным спросом толпы на IPO, когда стартуют торги активом на организованном биржевом рынке.

Принцип № 3. Следуй за импульсом

Этот принцип является органическим продолжением предыдущего. Но все же я вычленяю его отдельно, так как он иначе влияет на принятие решения.

Кроме непосредственного объема спроса в книге заявок, важна еще и динамика ее наполнения. Если она наполняется постепенно или с ускорением по мере приближения к дедлайну, то все замечательно. Такая динамика демонстрирует стабильность спроса или его нарастание ближе к дате